谁能从行业长期增长中获益？

　　由于业务机会逐步向优质券商集中，将进一步加剧行业分化。对各证券公司而言，资金实力、创新能力和风险控制水平是实现盈利模式改善、增加盈利稳定性的关键所在，长期而言，具备以上几方面优势的公司将更具竞争优势和投资价值。t

　　中短期增长存在一定的不确定性：

　　由于创新业务尚在培育初期，盈利模式改善仍有待时日，因此未来二至三年内国内证券公司的业务发展空间仍主要需考察现有业务发展趋势。我们认为，在经历了2007年爆发式增长后，经纪业务和投行业务增速将放缓，进入稳步发展时期，而资产管理业务(包括基金公司业务)发展空间巨大，将逐步成为稳定而重要的利润来源。具有规模网络优势、良好投资能力以及资管业务(包括基金公司)竞争优势的证券公司将更有能力抵御中短期的不确定性。

　　投资策略建议：

　　长线投资者可以长期持有龙头公司以分享证券业的长期快速增长，而趋势投资者可以利用券商股的高β值特征，结合对行情的判断，波段操作。

　　上市公司方面，我们重点推荐投资者关注中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖），主要原因在于：1、公司在现有多个业务领域具备的全面优势是竞争对手较难超越的。2、卖方业务市场份额不断提升的同时，全面布局买方业务。资产管理和基金公司业务将带来较稳定的利润增长；直投业务已形成较为完备的产业布局。3、业务多元化和国际化进程已经起步，长远来看，将有助于推动公司盈利模式的改善。

　　由于证券行业收入与市场走势存在高度相关性，我们提示投资者注意盈利预测的关键假设，并关注假设可能与实际不符的风险。

　　当前这个阶段，市场对于证券公司的分歧和疑虑是很明显的：

　　(1)随着市场的深幅回调，投资者普遍担忧证券公司08年、09年的盈利水平将出现显著下降；

　　(2)从总市值角度考虑，中国几家上市证券公司的市值已经超过知名的华尔街投行，如中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖）的市值为2376亿元人民币，海通证券（600837股吧,行情,资讯,主力买卖）的市值为2131亿元人民币，超过雷曼兄弟1661亿元人民币，这让投资者担忧中国证券公司是否明显被高估。

　　我们认为：中国的证券业是一个强周期、高β值的行业，面临着受严格管制、盈利模式单一、同质化竞争严重等诸多问题，但与此同时，中国的证券市场无论是市场广度还是深度，都有巨大的拓展空间，证券公司面临广阔的发展前景。因此，我们认为，尽管短期内受市场波动的影响，证券公司盈利状况可能出现一定波动，但我们看好行业的长期发展趋势，尤其看好龙头公司的发展机遇和成长空间。

　　现状：当前中国证券业的盈利模式缺乏稳定性

　　现有模式导致券商盈利水平缺乏稳定性

　　从全球范围看，证券行业的业务收入和利润均与证券市场状况密切相关。而与成熟市场中的证券行业相比，我国券商可开展的业务种类更为有限，经纪和证券投资两大传统业务是行业利润增长的最主要驱动因素，行业盈利水平高度依赖于证券市场波动和景气程度。

　　经纪业务是我国证券行业第一大利润来源，在收入结构中贡献较稳定，四年来在市场低迷和繁荣时期占比始终在60%左右。

　　自营差价收入在四大业务中波动最为剧烈。全行业自营差价收入在2004和2005年均取得负收益，2006年和2007年则分别占据了营业收入的19.1%和21.9%。自2007年年报将起用新会计准则后，采用公允价值变动计量后证券投资业务收入将更易受到资本市场波动的影响。

　　2007年，承销业务贡献了3.1%的业务收入，从收入占比上看较前几年有所降低，但实际上是由于行业盈利水平整体抬升造成的，从绝对数额而言，自2005年股权分置改革以来，随着融资规模的迅速提升，券商承销收入也在不断增长。

　　近年来重新规范后的资产管理业务取得了迅速发展，2007年资产管理业务收入占营业收入的比重达到2.2%，与投行业务3.1%的收入比重已较为接近。行业综合治理期间，监管层对券商不规范的资产管理业务进行了重点整治，2004-2005年对原有业务的清理使得全行业资产管理业务收益为负。此后，监管层在批准新的资产管理业务上也采取了严格谨慎的态度，这在一定程度上限制了券商资产管理业务的发展速度。我们认为，随着常规监管时代的来临，监管层将采取更为积极的态度，目前的审批制将逐渐过渡到核准制，业务发展将提速并逐渐成为重要的盈利来源。

　　从2007年的情况来看，由于证券市场全面向好，指数一路上扬伴随着交易量的爆发式增长，证券行业营业收入的近90%由经纪业务手续费和自营差价收入所贡献。证券承销、委托投资管理、其它业务收入合计占营业收入的比重不过10%。这种过度依赖经纪和自营收入的盈利模式无疑缺乏稳定性。现有市场条件下，由于缺乏做空机制和工具，我国证券市场交易量与收益率之间存在的正相关关系较成熟市场更为明显，即指数上涨通常伴随着交易量的活跃，而当指数下跌时，交易量也常出现萎缩。这种市场环境下，券商较为单一的盈利模式本身存在的不稳定性得到放大，一旦证券市场景气下降，将对券商盈利造成双重影响??手续费佣金下降伴随着自营业务收益率降低，加大券商业绩的波动性。

　　盈利模式改善的关键因素分析

　　外部因素：资本市场纵深发展以及管制的适度放松

　　相比我国，美国投资银行业的收入来源更加广泛，盈利模式更为多样化。从主要公司的利润水平来看，公司业绩对指数上涨及交易量并无特别依赖。美国投资银行业现有盈利模式是近三十年来逐步变化的结果，而管制放松及资本市场发展是推动这一变化的重要因素。

　　1975年取消佣金管制后，在头三年内，美国市场佣金率累计下降达40％，其中机构投资者佣金跌落了30％－70％。佣金收入占总收入的比重也逐年下降，从1976年的50％一直下降到2007年的9％。与此同时，其他领域的管制放松为投资银行转移业务重心、寻找新的利润来源提供了机遇：开放的证券市场，使得美国股票的外国认购量迅速增长，交易量呈几何级数增长在一定程度上抵消了佣金率下降对利润的影响；金融自由化极大的鼓励了资本市场的发展，提供了新的投资工具和丰富的业务机会：股指期货和股票期权成为证券市场普遍的金融工具，为投资银行提供了新的交易和避险工；大量新业务如资产证券化、直接股权投资、过桥贷款等迅速发展，极大的丰富了投资银行的业务品种，收入结构不断改善。总之，管制的放松鼓励了创新和竞争，并成为美国投资银行业大发展的重要推动因素。

　　我们认为，对我国而言，促进证券行业盈利模式转变的外部条件正逐渐具备。首先，全流通问题的解决使证券市场重获估值基石，证券公司的创新活动可以基于更为稳定长期的预期设计；其次，综合治理的完成以及第三方存管、投资者保护基金等行业基本制度的建立为管制的进一步放松提供了基础。直投业务已经试点并即将扩大试点范围；权证等金融衍生品的推出使投资工具的设计更为多样化，多维套利空间得以构建；融资融券、股指期货等新业务也将陆续推行，在完善资本市场产品及制度建设的同时，也将为券商提供更多业务机会。

　　内部要素

　　我们认为，盈利模式的转变将对证券公司核心竞争力提出新的要求。过去政策背景下，传统业务如经纪业务和投行业务基本上由持有牌照的证券公司依当时市场状况被动获取收益，券商更多仅是承担“通道”的职能。未来由于新业务的开展、传统业务市场化竞争程度不断提高，坐拥牌照带来的稳定收益的状态将难以持续，而新的业务模式将对券商的资金实力、创新能力、风险管理水平提出更高的要求，在这几个方面具备优势的券商将能够抢占发展先机，在行业分化的过程中力争上游。

　　??资金实力

　　雄厚的资金实力将在证券公司发展中发挥至关重要的作用，证券行业将越来越倾向于成为资本驱动型行业。

　　业务发展的需要：我国券商而言，尚未开展的业务中有很多属于资本密集型业务，如直投、资产管理等，证券公司需要大量资金才有能力拓展此类业务领域。

　　满足监管的需要：在以净资本为核心的监管体系下，越来越多的业务(包括直投等创新业务)将直接与净资本挂钩，证券公司只有在满足资本金规模、具备一定资金实力的前提下才可能获取新业务的开展资格，并且业务规模也受净资本规模的限制。而在新修订的净资本计算方法中，证监会对净资本计算仍采取了较为保守的政策，对创新业务、高风险业务的扣减比例相当严格，例如直投业务需100%扣减资本金，资本金规模对券商业务规模的制约已日渐显现。

　　??创新能力

　　创新是金融机构获取超额利润的动力之源，而对于证券行业这样高度知识密集型行业而言，人才是创新的关键所在。在新业务机会不断出现的情况下，是否拥有相关业务方面的人才，在某种程度上决定了业务的拓展进度和规模。随着外资投行的进入，人才的争夺将愈发成为焦点。而招揽人才、留住人才的关键之一就在于激励机制。对于国际投行而言，员工薪酬和福利支出约占其净收入的50%左右，是最大的支出构成部分。我们认为，工资薪金支出将会成为我国证券公司费用支出的主要部分，人力费用支出占比呈现上升趋势，并且可能突破传统的分配体制，采用员工奖励津贴、期权计划等多种形式的激励方式。

　　??风险管理水平

　　良好的风险管理是证券公司长期生存的生命线。一方面，新投资工具的出现、新业务的开展需要券商提高风险识别和管理水平；另一方面，综合治理完成后，管理层鼓励风险管理能力较强券商做大业务的导向已逐步明晰，风险管理能力较差的券商其业务开展将可能在多方面受限：分类监管评级较低、风险控制能力较差的券商很可能将无缘新业务的试点；不同评级的券商需按照营业收入的不同比例缴纳投资者保护基金，直接影响到各券商的净利润；日前颁布的风险资本准备计算标准也与分类监管措施的结合，对A、B、C、D类券商分别按规定基准计算标准的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备，从而实现了对不同质量券商的区别对待；在最近《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》(讨论稿)也提出，只有符合条件的C类券商可在注册地证监局辖区内设立证券营业部，在全国范围内设立证券营业部的限于符合条件的B类券商。

　　前景：中国证券业发展空间广阔

　　从证券行业目前的收入结构来看，证券经纪业务和投资银行业务是其较为稳定的利润来源，自营业务收入则在不同年份有较大的波动。我们预计这种格局在短期内不会有明显变化。由此判断，未来几年国内证券公司的业务发展空间仍主要需考察一级市场融资金额以及二级市场交易金额的变化趋势。

　　创新业务是证券行业长期增长的动力。长远来看，在资本市场管制不断放松，多层次资本市场体系逐渐完善的背景下，证券行业在创新业务上面临巨大的发展机遇。我们认为，经过一定时间的培育和发展，股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务将成为证券公司新的利润增长点，并有效降低券商对传统业务的依赖，促进盈利模式向多元化发展，对证券行业的长远发展、走向成熟起到重要的推动作用。

　　证券经纪业务：流通市值增长vs换手率下降

　　经纪业务收入水平主要受二级市场交易量波动的影响，而二级市场交易量由流通市值和换手率这两个关键因素决定。

　　流通市值的变化取决于新增股本流通市值、存量限售股逐步解禁及市盈率水平变动对现有流通市值的影响。

　　??新增股本流通市值：

　　我们预计2008-2010年新增的总股本将分别为3000亿、3000亿和500亿，其中当年上市流通股本占比为20%。这部分新增股本带来的流通市值增长还要取决于市场平均交易价格。平均股价与市场资金量成正比，与可流通股数成反比，我们认为未来三年将呈下降趋势。

　　??存量限售股解禁：

　　存量限售股解禁是促进流通市值增长的重要力量。未来三年，存量限售股解禁逐步进入高峰期，解禁数量在2009年达到峰值6615亿股，而按照2007年末的股价水平统计，解禁市值将在2010年达到顶峰，为105410亿元。这部分股票的解禁，在增加流通市值的同时，还将促进流通市值与总市值之间差距逐步缩小，A股市场的全流通比例将不断提高。

　　??市盈率水平变动：

　　我们认为，2008年A股市场市盈率水平将从2007年末的较高位置回落，幅度在20%左右，并对现有流通市值产生影响，而上述按照2007年末估值水平统计的存量限售股解禁市值也应进行相应调整。

　　据此，我们对未来三年流通市值年均复合增长率的预期为44%，预计到2010年末流通市值将达到27万亿。

　　决定二级市场交易量的另一重要参数是换手率。换手率主要取决于投资者构成以及市场波幅，随着机构投资者比重的逐步扩大(根据《中国资本市场发展报告》中的数据，截至2007年底，我国股票市场机构投资者份额已达到48.71%)，我们预计未来三年换手率将逐步由2007年的7.73下降到2左右。

　　综合考虑流通市值上升和换手率下降对二级市场交易量的影响，我们预计未来三年的交易量将可能呈现先升高后小幅回落的态势，总体保持稳定，预计到2010年A股基金的交易总量达到45万亿元。

　　投资银行业务：进入稳步发展期

　　我们认为，未来三年一级市场的IPO融资额增长主要来源于：

　　??GDP快速发展带来的新增企业主体上市

　　??国内经济存量中未上市资产部分

　　前者将主要以民营企业和中小企业为主，后者则主要以国有大型企业为主。仅以中央直属企业为例，截至2006年末，央企资产总额已超过12万亿，而相关上市公司资产仅为2.3万亿，未上市资产接近10万亿。我们判断这部分资产将在未来三年内逐步上市。

　　上市公司再融资额的增长则主要来源于：

　　??新增固定资产投资额

　　??存量资产的收购

　　我们判断，2008-2009年，大盘蓝筹发行、红筹股回归、央企整合上市将为大型IPO项目提供较为明确的预期，而随着国有大型企业的证券化改革完毕，中小型项目、创业板和企业再融资将逐步成为投资银行业务的主要竞争领域。

　　近年来我国债券市场发展提速，2005-2007年，企业债融资总额从654亿元提高到1821亿元。参考国外经验，我国债券市场规模仍然较小，债券融资功能仍有较大提升空间。2007年8月14日，中国证监会正式颁布了《公司债发行试点办法》，标志着公司债券市场的正式启动。我们认为，随着我国资本市场深度和广度的不断拓展、层次的不断丰富，债券市场将逐步进入快速发展时期，企业主体债券将有望成为继股票市场融资后直接融资的又一重要渠道，并对过去以贷款为主的间接融资产生一定的替代效应，企业主体债券的发行与承销将成为证券公司投资银行业务的重要利润增长点。

　　资产管理业务：管制松动，快速增长

　　截至2007年末，我国包括银行资产、股票资产、债券资产、保险准备金在内的社会金融资产总额为89.6万亿。其构成比例如图12。而从直接持有/管理人的角度划分，这部分金融资产又可分为银行存款、共同基金资产、保险准备金、券商委托理财资产以及居民自有资金。近年来，随着股票市场的全面复苏，以及居民财富的不断增加、理财意识的觉醒，除银行存款外的证券、保险类资产在社会金融资产总额中所占比例不断上升。我们认为，未来几年，金融资产的结构性调整仍将继续，这将为共同基金、保险公司、证券公司等具备专业理财能力的金融机构开展相关业务提供非常广阔的空间。

　　2007年末我国券商委托理财资产总额为809亿，仅占社会金融资产总量的0.09%。与之形成对比的是，我国共同基金市场经过近几年来的快速发展，规模从2002年的800亿元增长至2007年末的31000亿，年复合增长率高达108%。07年末券商委托理财资产总额仅占共同基金资产规模的2.61%。考察美国数据后我们发现，2007年全美共同基金管理资产规模为120390亿美元，而仅四大投行(高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟)资产管理业务(AssetsUnderManagement)规模就达到34970亿美元，占共同基金资产规模的29.05%。虽然存在行业背景、历史沿革、发展阶段等种种不同之处，美国市场的数据仍然能够为我国证券行业资产管理业务的发展前景提供启示。我们认为，不论是从券商资产管理业务规模占社会金融资产比重，还是从其与共同基金的相对规模来看，我国证券行业的资产管理业务均存在着巨大的发展潜力和开拓空间，预计未来三年的年均复合增长率将在50%以上。需要说明的是，我们认为50%的增长率仅是较为保守的预测，基于资产管理业务目前较低的基数及巨大的发展空间，其增长速度很可能超过50%。

　　综上，我们对证券行业经纪、投资银行、资产管理业务未来三年的发展趋势和盈利状况预测如下：

　　创新业务：长期增长动力，加速行业分化

　　融资融券业务

　　近日国务院公布的《证券公司监督管理条例》及2006年出台的《证券公司融资融券试点管理办法》等相关法律法规对融资融券的业务规则作了明确规定，融资融券业务推出的制度环境日益成熟。我们认为，融资融券业务如能顺利推出，将有利于进一步拓宽证券公司的盈利渠道，增加收入来源。

　　融资融券业务对券商的盈利贡献首先来自于信用交易的利息收入，其次，融资融券业务的开展将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，增加券商手续费收入，以日本市场为例，近年来东京证券交易所融资融券交易金额占其整个市场交易金额的比重约为15%。

　　依据目前关于融资融券业务的相关规定，申请融资融券业务的证券公司必须满足的条件包括：经营证券经纪业务已满3年的创新试点类券商；最近6个月净资本均在12亿元以上；第三方存管方案已经证监会认可，且已对实施进度作出明确安排，而业务规模以净资本的10倍为上限。上市券商中属于创新类券商的有：中信证券、海通证券、宏源证券、长江证券以及国元证券，其在2007年年报中披露的净资本规模均超过12亿，具备了开展融资融券业务的基本条件。我们认为，在业务试点阶段，资金实力雄厚、风险控制能力较强的创新类券商将有望优先获得业务资格。

　　股指期货业务

　　股指期货业务的推出将拓展券商经纪业务的利润来源。结合台湾等地区市场经验，我们预计，股指期货推出后首年的成交金额占当年末总市值的20%-80%，期货公司的手续费率在成交金额的万分之0.5到万分之2.5之间。假设股指期货能够在2008年三季度末推出，相应的经纪业务手续费收入测算如表5。

　　从表7可以看到，按照最乐观的预测，股指期货业务手续费收入在36亿左右，与现有经纪业务的利润水平差距较大。因此在推出初期，直接来源于股指期货的业务收入可能在证券公司收入结构中占比并不大。但长远来看，作为一种衍生金融产品，股指期货本身也为市场提供了新的交易工具和风险管理工具，其对于丰富证券市场投资工具，推动市场纵深发展都将起到积极的作用。

　　除融资融券、股指期货业务以外，创新业务还包括直接投资业务、备兑权证业务、做市商业务等，其中直投业务已有中信证券和中金公司取得了业务牌照，并且近期内即将扩大试点范围，备兑权证和做市商业务的推出时间尚无具体预期。

　　创新业务的开展一方面将有利于拓展证券行业业务种类和收入来源，改善盈利模式，转变证券公司经营模式趋同、业绩波动剧烈、“靠天吃饭”的尴尬局面；另一方面由于业务创新只能经过资格审批和方案审批才能合法推进，大多数的利润空间只能由资金实力雄厚、风险管理能力强的优质券商独断享有，我们认为未来创新业务的利润将进一步向具有融资渠道、创新能力和良好风险管理能力的券商集中，行业分化将进一步加剧。

　　如何看待当前券商股的估值和投资机会

　　如何看待市场短期波动对券商盈利和估值的影响

　　作为强周期、高β值的行业，市场波动对券商盈利和估值存在一定影响，但影响程度在不同地区和类型的券商中有所差异。在以美国为代表的成熟市场，一方面，正如我们在前文中分析的，主要证券公司收入来源的多元化使其盈利水平稳定性较强，另一方面，投资者由于对公司未来盈利存在较为明确的预期，从而相应的能够给与较为稳定的估值水平。从四大投行的历史估值水平来看，大部分情况下PE在10-25倍区间，与市场涨跌没有明显相关性，而PB则分布在1-5倍之间，近年来更加趋于稳定，一般在1-3倍PB左右。

　　而当证券公司盈利模式较为单一，盈利水平易受指数涨跌影响时，投资者难以对未来盈利水平做出明确预期，反映在估值水平上也存在较大起伏。市场表现乐观时，证券公司盈利随之快速上升，投资者对市场的乐观预期也往往引发对行业的追捧，相应推高证券公司估值水平。从日本、台湾等地区券商的估值水平来看，PE等指标变化范围远超过美国。

　　对我国而言，在现有以经纪和自营业务为主要收入来源的盈利模式下，证券市场波动对证券公司盈利水平确实存在较大影响，这也正是我们认为行业中短期盈利水平仍存在一定波动性的原因。

　　对于这一问题，我们认为，投资者不必过于关注短期波动的影响，而是应当以更长远的眼光看待行业长期增长前景。首先，从绝对估值角度而言，短期利润波动对股票价值的影响不大；第二，对美国四大投行的研究表明，多元化的盈利模式能够给投资者带来更为稳定的长期回报。在我国，资本市场的纵深发展、管制的逐步放松将为证券行业带来众多业务机会，盈利渠道的拓展将逐步降低行业对传统业务的依赖，从而降低盈利波动性。资金实力、创新能力和风控水平是实现盈利模式改善、增加盈利稳定性的关键所在，长期而言，拥有以上几方面优势的公司将具备更加明确的长期增长预期。

　　另一方面，从近两年券商股股价来看，中信和宏源证券β值在1.3-1.4左右，而美国四大投行在次贷危机前的β一般在1.2左右。作为新兴市场中的高β行业，券商股盈利及估值水平随股市涨跌波动的现象短期内可能不会消除，尤其对一些盈利模式较为单一的中小公司而言，可能更多需要投资者根据市场趋势把握交易性投资机会。

　　如何看待龙头公司估值高于华尔街投行的现象

　　根据我们对中信证券08年盈利预测，目前股价对应19.9倍PE，4.3倍PB，高于高盛、雷曼、摩根士丹利等华尔街投行(见。我们认为，相对于国际成熟市场的券商我国龙头券商可以享有一定的估值溢价。原因在于：其一，我国证券市场是一个“新兴 转轨”的市场，其良好的发展前景和所蕴含的巨大业务机会是成熟市场并不具备的，作为证券市场发展的直接受益者，我国证券行业应当享有一定的高于成熟市场的“中国溢价”；其二，美国投资银行业竞争格局已较为稳定且业务高度细分，不同类型券商在各领域拥有竞争优势各不相同，较难向竞争对手的优势业务渗透。而我国证券行业尚处在发展的初级阶段，只有少量券商在一定的业务领域形成了较为明显的竞争优势，经纪业务等主要领域的竞争还相当激烈。另外，虽然在综合治理时期，中信证券等龙头公司通过托管、收购问题券商扩大了市场份额，但真正的市场化整合进程尚未开始。一旦行业整合的开始推进，龙头公司将可以凭借强大的资金实力和资源优势，通过收购兼并扩大市场占有率，在受益于行业增长的同时，享受市场份额提升带来的“双重”增长。

　　如何把握券商股的投资机会

　　对于长线投资者而言，我们建议重点关注能够最大受益于行业增长并可能率先实现盈利模式改善的行业龙头??中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖）；而对于中线投资者，我们建议充分利用行业高β值的特征，把握交易性投资机会，通过波段操作获得收益。特别是，当投资者看好证券市场行情的时候，可以超配券商股。

　　中信证券（600030 股吧,行情,资讯,主力买卖）

　　卖方业务：龙头地位得到巩固

　　经纪业务：市场占有率进一步提升

　　通过逐步控股中信建投证券、中信金通证券、中信万通证券三家券商，近年来公司经纪业务市场份额获得了大幅度提升。2008年一季度，公司股票基金交易量市场占有率达到8.67%，较2007年底提升0.68个百分点。

　　自2005年以来，中信金通及中信万通的部均交易额排名均获得了较大提升，体现了公司较好的整合能力。2007年母公司及中信金通部均交易额位列行业前十，而中信万通及中信建投仍存在一定提升空间。我们认为公司将继续对营业部资源进行整合，经纪业务的龙头地位也将得到进一步巩固。

　　公司目前拥有165家营业部，分布于全国20个省市，网络优势较为明显。2007年公司年报中披露：2007年，经纪业务实现全面转型，管理模式从直线管理向扁平化管理转变，营业网点完成由单一的代理服务通道向代理服务通道和销售终端双重职能的过渡。2007年公司共完成基金销售641亿元，实现收入3.14亿元。我们认为，营业部转型的完成将有助于公司进一步发挥网络优势，通过提供更加全方位的服务，拓宽营业部的盈利渠道，增加新的利润增长点。

　　投行业务：大项目优势有望延续

　　得益于“大投行”战略的实施，公司在股票承销业务上市场占有率提升较快，且在大项目上优势较为明显。2007年公司作为主承销商完成股票承销业务27个，融资金额1564亿元，获得承销收入近17亿。2007年12个融资在百亿以上的大项目中，由公司参与承销的有5个，募集规模达到2039亿元。08年公司作为唯一主承销商的中国铁建项目共募集资金222亿，将为公司带来的近5亿的承销收入。我们认为，未来2-3年蓝筹股和央企的陆续上市将继续为公司大投行战略提供业务空间。

　　债券承销是公司的传统优势领域，2007年共完成27个项目，融资314亿，实现收入3.16亿元，市场占有率20%，排名第一。08年子公司中信建投成功承销新体制下首单无担保企业债??中材集团5亿元企业债。我们认为企业债市场广阔的发展空间和公司的业务优势将使得债券承销收入保持较快增长。

　　2007年公司取得2.9亿财务顾问收入，较2006年增长13余倍，收入来源的多元化将有助于公司投行收入的稳定。

　　买方业务：战略重点，全面布局

　　2007年，公司所有买方业务收入134亿元，占总收入比重达到44%，较2006年提升17个百分点。

　　自营业务：利润储备及权证创设收入有助抵御市场波动

　　公司2007年共取得证券投资收益(含公允价值变动损益)108.57亿元，较2006年增长535.14%，其中权证创设收益约43亿元。

　　2007年末，公司交易性金融资产和可供出售类金融资产合计期末公允价值为156.77亿元，较2006年底的82亿元增长了近90%，但由于公司2007年公开增发补充了资本金，自营证券资产占净资本的比例从2006年的78%下降到38%。自营证券中的大部分划归可供出售类金融资产，而仅有18%属于交易性金融资产，这样的安排将使得公司利润较少受到股票市场短期波动的影响。

　　2007年末可供出售类金融资产项下权益类资产较06年有大幅增长，我们预计其中有较大部分属于公司参与定向增发及新股申购获得的权益类投资。截至2007年末，公司可供出售金融资产有近33亿公允价值变动未计入当期损益。另外公司还将实现18亿左右的权证创设收入。我们认为，相对于其它券商，利润储备和权证收入将有助于公司抵御2008年股票市场波动对盈利的冲击。

　　资产管理及基金

　　公司业务：收入保持较快增长公司现有集合理财计划三支，其中一支为债券型，另二支为混合型。截至2007年末，管理的资产净值合计约120亿，较2006年末增长339%，取得委托管理资产业务净收入1.61亿，较2006年增长360%。由于公司采取按资产净值比例收取管理费的模式，而不进行业绩提成，在2008年市场风险加大的情况下，将有利于公司资管业务收入的稳定。公司自2005年以来每年均有新的集合理财计划成立，综合治理结束以来监管层对资产管理业务审批已经提速，我们认为今年公司有可能再获批新的集合资产管理计划。

　　2007年公司完成了对华夏基金和中信基金的全资收购，两家公司净利润合计达到10亿元。2007年基金业经历了爆发式增长，进入2008年后，股市波动使得基金净值及规模都面临更大的不确定性，但截至目前尚未出现大规模赎回，华夏基金还出现了净申购。我们认为，受益于高基数的资产管理规模，华夏和中信基金对公司的利润贡献仍有望提升。据了解，由于监管要求，公司将在完成华夏和中信基金的合并后出售部分股权，并获得股权转让收入，由于转让事项尚未明确，我们在盈利预测中暂未考虑这一收入。

　　直投业务：全面布局

　　公司目前已有两家从事直投业务的子公司，即深圳联合创投公司及金石公司，2007年两家公司净利润分别为577万和121万元。公司近期公告将开展60亿元的绵阳基金及由公司绝对控股的中信产业基金管理有限公司的筹备工作，公司将以不超过11亿元人民币自有资金参与发起设立绵阳基金、以不超过1.2亿元人民币自有资金参与发起设立管理公司。公司2008年还将对金石公司进行增资，使其资本金扩大为30亿元，加上对绵延基金和管理公司的投资(按投资上限计算)，公司在直投业务上投入资金约42亿元，并已完成较为完备的直投业务布局。预计直投业务将从2009年起对公司利润产生较大贡献。

　　全面、均衡发展，推动盈利模式改善

　　作为证券行业龙头，中信证券是行业内业务开展最为全面的公司。2007年，除了在多项已开展的传统业务中保持领先地位以外，公司凭借增发后雄厚的资金实力，抓紧对新业务进行开拓。除上文中提到的直投、基金公司业务全面铺开以外，公司还在以下业务领域进行了开拓：

　　??获得了QDII业务资格，现正在积极申报产品；

　　??增资中信国际，持股比例提高至88%，并在投行等业务上取得突破，中信国际2007年净利润较06年增长600余倍，达到1.53亿元；

　　??公司还进行了国际化的新尝试，虽然与贝尔斯登的业务合作未能开花结果，但仍为将来国际化战略的实施积累了宝贵经验。

　　我们认为，经纪和投行等传统卖方业务在经历了2007年的爆发式增长后，增速将出现下滑，进入较为平缓的增长期。而买方业务中的资产管理、基金公司以及直投等业务则面临巨大的发展机遇，公司近年着力拓展买方业务的努力已经初具成效，并将在未来给公司带来更大获益。

　　对于尚未开展的创新业务，如股指期货、融资融券等，公司将有望凭借充足的资金优势和良好的风险管理能力，优先取得新业务的试点机会，从而获取业务初创期的超额利润及抢占市场份额的宝贵先机。

　　目前而言，经纪业务和自营业务仍为公司利润的最大来源，业绩仍然依赖股票市场景气程度，但应当看到，公司业务多元化和国际化的步伐已经起步，长远来看，这将有助于降低公司业绩对股票市场及传统通道业务的依赖，推动公司盈利模式的改善。

　　盈利预测及估值

　　2008-2010年盈利预测

　　结合对行业发展趋势的判断，我们对公司未来三年主要业务经营情况假设及收入预测如下：

　　我们对公司盈利情况具体预测见附表。需要指出的是，我们的盈利预测并未考虑公司可能进行的规模扩张，也没有包括尚未开展的创新业务可能带来的收入。我们将密切跟踪公司相关业务开展情况，并及时更新盈利预测。

　　由于目前公司盈利仍较多依赖股票市场交易量及指数涨幅，我们将公司08年EPS对这个两个因素进行敏感性分析，结果如下：

　　估值

　　绝对估值法

　　我们采用三阶段DDM法对公司进行估值，其假设如下：

　　由于不同业务面临的发展空间不尽相同，我们在对第二阶段即2011-2020十年间的各项业务增速进行了分别预测。

　　??经纪业务手续费：由于我们假设2010年换手率已回落至与成熟市场相近的水平，因此下跌空间不大。经纪业务交易量的增长主要取决于流通市值增长。美国市场近二十年来的市值年均复合增长率达到9%。我国股票市场市值增长潜力应高于美国，但考虑到佣金率仍有一定的下降空间，我们预计经纪业务手续费收入年均增长约9%。

　　??承销收入增速按永续增长率3%估计。

　　??资产管理业务收入按50%增速增长至2015年，随后按与基金公司业务相同的增速增长，即15%。

　　??另两项收入主要来自由于总资产增长带来的利息收入增长和与净资本相关的投资收益。

　　2020年后，按永续增长率3%预测公司的净利润，永续期分红率为75%。预测的结果如下：

　　这种方法仅考虑了现有业务，是一种较为谨慎的估值方法，但有可能低估了公司价值。如果我们考虑将尚未开展的融资融券、股指期货等新业务纳入估值模型，并假设至2020年新业务收入占公司总收入比重逐渐上升至20%，则估值结果如下：

　　由于融资融券、股指期货等业务尚未开展，目前对新业务收入只能进行大概估计，我们将随着业务的逐步推开及时更新预测。

　　相对估值法

　　我们认为，相对于国际成熟市场的券商及我国其他上市券商，中信证券应当享有一定的估值溢价。原因在于：其一，我国证券市场是一个“新兴 转轨”的市场，其良好的发展前景和所蕴含的巨大业务机会是成熟市场并不具备的，作为证券市场发展的直接受益者，我国证券行业应当享有一定的高于成熟市场的“中国溢价”；另一方面，相对于A股其他上市券商而言，中信证券目前在多项业务中建立的全面优势地位是其竞争对手较难超越的，而在创新业务上的优先发展机会使其具备了更加广阔的业务空间及改善盈利模式的潜力。

　　综合考虑公司业务发展预期及市场因素，我们给予公司40元的目标价，对应2008年约22.5倍PE，4.85倍PB。

　　海通证券（600837 股吧,行情,资讯,主力买卖）

　　盈利结构依赖经纪和自营业务

　　从目前盈利结构来看，公司对经纪业务和自营业务依赖性较强，2007年经纪和自营业务合计为公司贡献了85%的营业收入。08年一季度，由于市场下跌，自营业务出现了小幅亏损，经纪业务收入占公司营业收入比重上升到82%，而资管和投行等业务无论从绝对还是相对数额来讲对公司盈利贡献均较为有限。

　　经纪业务：规模进一步提升，效率有待提高

　　经纪业务市场份额由于甘肃证券及兴安证券的并表影响有所提升。营业部数量增加到123个，相比之下，公司部均交易量排名较低，08年一季度公司部均股基权交易额排名在20名之后。如能有效提升营业部经营效率，则公司经纪业务市场占有率还将有进一步提升空间。

　　自营业务：规模得到控制，利润贡献减少

　　2007年下半年成功增发后，公司资本金获得了大幅提升，但出于控制风险的考虑，并未将资金大规模投入自营业务，2007年末交易性金融资产与可供出售类金融资产期末公允价值合计仅占净资本的18%。一季报交易性金融资产和可供出售类金融资产较年初分别缩水46%和38%，自营资产规模已降至约35亿元。

　　自营资产中划归交易性金融资产的比例较大，因此在08年一季度市场下跌中，公司出现公允价值变动损失5.85亿。加上投资收益后，亏损缩减至480万元。我们预计公司已对部分可供出售资产进行了变现并释放浮盈。一季报无法明确了解公司的浮盈状况，但年初的15亿浮盈占可供出售金融资产的45%，由于市场下跌加上资产变现，规模应当已有相当程度的减少。另外公司在南航权证创设上有望实现4.3亿左右的收入。

　　投行业务和资管业务：利润贡献相对有限，难以起到平滑作用

　　2007年公司投行业务在完成承销项目16个，承销金额358亿元，收入3.7亿元，较06年有大幅提升。但经营特色尚不突出，在大项目和小项目上均面临业内同行的激烈竞争。

　　截至2007年末，公司的集合理财产品资产净值规模达到20亿元。目前2号集合理财产品正有待批准。另外公司也已经获批QDII资格，将为资管业务增加新的利润增长点。我们预计，随着新集合理财计划的获批以及基金公司收入的稳步增长，公司资产管理业务收入将在未来三年出现较快增长，但由于绝对数额仍较小，平滑业绩波动的作用有限。

　　资金优势有待转化为实际利润贡献

　　2007年公司较好的把握了时机，成功借壳上市并通过增发募集了260亿元，大大增强了公司的资金实力，为公司下一步扩张市场份额、开拓资本密集型创新业务奠定了良好的基础。

　　但这种资金优势只是暂时的，虽然进入08年以来股票市场的下跌使得竞争对手在上市时间和募集规模都面临一定的不确定性，但优质券商上市的趋势没有改变，其它券商融资渠道的打通将使公司的资金优势不再延续。

　　成功增发以来，由于市场波动加剧，公司未对增发资金进行大规模应用，较好的控制了风险，为后续发展保存了实力。但另一方面，资金运用渠道少将给公司EPS和ROE带来较大压力。从资产负债表来看，2007年末公司持有的自有货币资金达300亿，2008年一季度则上升到330亿元左右。目前对公司而言，如何寻找高效的资金运用渠道，将资金优势转化为实际利润贡献是需要解决的问题。

　　在目前情况下，我们认为，直投业务有望成为公司有效运用资金的下一个突破口。目前公司正在申请直投业务资格，计划以不超过30亿元投资于专业子公司，首期注册资本拟为10亿元。在证监会扩大直投业务试点范围的前提下，我们认为公司非常有可能获得该项业务资格。此前公司通过海富产业基金管理的中比基金已有数单直投业务成功投资的经验，相信将有助于直投业务的拓展。

　　我们认为，直投业务有望成为公司未来业务发展的亮点，但由于其业务周期较长，公司目前盈利模式将不会很快改善，在2008年市场环境较为严峻的情况下，公司将面临较大的盈利波动风险。

　　盈利预测及估值

　　2008-2010年盈利预测

　　我们对公司的盈利预测基于以下假设：

　　估值

　　绝对估值法

　　三阶段DDM模型的假设如下：

　　相对估值法

　　从表8中可以看出，作为已完成融资的券商，目前公司估值水平高于行业龙头中信证券，给予中性评级，目标价15元。

    业绩增长问题不大

    虽然物价上涨压力仍较大，政策的紧缩性也仍难放松，但机构普遍认为经济增长总体问题不大。申银万国认为，二季度的经济走势中，消费是稳定因素，投资增速加快将可能抵消因顺差减少推动经济减速的作用，二季度GDP有望维持在一季度10.6%的水平。

　　“投资人可以对2008年中国宏观经济前景抱乐观态度。”东方证券在名为《重拾“贪婪”》的最新月度报告开头这样表述。东方证券认为，上市公司一季度净利润同比增长27.7%，远高于市场此前悲观的一致预期，而且上市公司今年一季度盈利相比去年四季度环比出现大幅提升，2008年上市公司盈利增速将会达到30%。

    中金公司也在报告中认为，从结构上看，成本上升和投资收益缩水是导致企业盈利增速放缓的主要原因，但企业收入增长尚没有明显放缓的迹象。光大证券表示，由于价格管制和宽松的财政政策使得企业盈利在工业企业之间重新分配，企业的盈利短期内不会出现普遍性的滑坡和急剧下降。

    解禁冲击有所缓解

    多家机构在月度投资策略报告中都谈到了对规范解禁限售股转让的看法，普遍认为此举将推延市场扩容压力。而对于5月份大小非解禁给市场带来的影响究竟有多大，机构的看法出现一定分歧。

    东方证券认为，5 月份非流通股解禁的总体规模不大，解禁股份较集中，这对于市场供求关系的影响是结构性的。解禁较为集中的银行板块可能会受到一定负面影响，交通银行由于涉及到战略配售股解禁且规模较大，短期会存在资金面压力。

    国元证券则有所担忧，认为5月份解禁市值远高于4月份水平，而且由于市场人气逐渐恢复、新股上市曾被恶炒，5月份新股的融资压力将大于4月份。另外成为常态的大量增发也将逐渐恢复到今年年初水平。

    4200点或遇较大阻力

    绝大多数机构为5月行情定调为“反弹”。申银万国认为上证指数的主要波动区间是3400点至4200点，但尚不能认为是反转行情，而且指数在反弹之后仍有回调压力。国元证券认为，4000点将是股指继续上行后遇到的首个压力关口，随后是4200点的成交密集区，不少投资者在此点位进行过补仓，4300点将是这次降印花税也很难超过的关口。

    东方证券也表示，A股市场在二季度的余下时间里将继续回暖，市场向上趋势不会改变，同时不可避免将出现反复。

    个股操作机会丰富

    在机构推出的投资策略中，受益物价上涨、抵抗物价上涨仍是主要的投资逻辑，此外，还有如奥运的主题性投资。

    申银万国看好抗通胀的投资品种，以及直接受益于印花税率降低和融资融券业务的券商龙头、高油价背景下的新能源和农业类股票，其中重点推荐：新中基、安泰科技、中信证券、兖州煤业、三友化工、山西焦化、水井坊、安信信托。光大证券则表示看好化工、新能源、煤炭、水泥、汽车和金融业。

    东方证券看好银行、保险、券商、煤炭、有色、钢铁、建筑建材和食品饮料行业，重点推荐中信证券、中国神华、平煤天安、西山煤电、中国平安、中国太保、中国铁建、华新水泥、金晶科技等。中金公司推荐的是零售、白酒、房地产、通讯设备等板块。国元证券看好兼备行业景气上升、市盈率低的交通运输行业，建议投资者对农业股、高科技股逢高出场，及不建议再追涨券商股。

       截至4日，共有106家券商在证券业协会网上公布了2007年经审计的年报。106家券商去年合计净利润额高达1376.50亿元，较2006年同比增长约4倍。

    年报显示，去年所有券商营业收入合计3298.54亿元，较2006年增加2587.39亿元，同比增长幅度高达363.8%。券商去年归属于母公司的合计净利润额高达1376.50亿元，较2006年增多了1098.59亿元，同比增幅也高达395.3%。这意味着，按平均水平，券商在去年一年的时间里，赚了相当于前年约5倍的利润。券商的总资产也在去年的快速发展中得到了壮大，去年所有券商的总资产合计18972.94亿元，较2006年增长12001.51亿元，同比升幅达172.2%。

    值得注意的是，证券业强者恒强的态势依然十分明显。位居榜首的中信证券，去年归属于母公司的净利润额高达123.89亿元，较前年同比增长408.8%。随后是广发证券净利润达75.86亿元，国泰君安净利润达73.78亿元，跻身前十的依次还有国信证券、申银万国、华泰证券、海通证券、银河证券、招商证券、光大证券，净利润在45亿元至69亿元之间。

    据统计，去年业绩排名前20家的大型券商，总共实现了898.15亿元的净利润，占106家券商总额的65.3%。在净利润排名中靠后的银泰证券、天源证券、江南证券、华宝证券等15家券商的净利润都没有超过1亿元。但中小券商由于基准较低，去年的业绩增速让大券商望尘莫及。据统计，天风证券、联合证券和华宝证券2007年的净利润同比增幅超过了85倍，齐鲁证券、财富证券、英大证券等10家中小型券商去年净利润，同比增幅也均超过15倍。

    由于去年行情的持续走好，经纪业务俨然成为去年券商的主要“摇钱树”，一些专营投行业务的券商相比之下，有所逊色，有的因为公司自身发展的原因甚至出现了亏损。华欧国际、长江证券承销保荐公司等都位于净利润排名的末端，瑞银证券亏损2.59亿元，海际和大证券亏损2338万元。

　　证监会有关部门负责人昨日表示，证监会将按照市场实际需求情况，适时、有步骤地安排和推进证券公司开展融资融券业务。

　　日前发布的《证券公司监督管理条例》及2006年出台的《证券公司融资融券试点管理办法》等相关法律法规对融资融券的业务规则作了明确规定，但证券公司开展融资融券业务，还需经过证监会批准。

　　有关负责人表示，“证券公司开展融资融券的法律法规依据已基本完备”，《证券公司监督管理条例》颁布以后，证监会作为具体执行这一法规的部门，对于制度的贯彻实施，在操作层面上还需要进行一系列部署和安排，以保证法规有效实施。证监会将按照市场实际需要情况，适时、有步骤地推进证券公司开展融资融券业务，节奏上有个试点到逐步推开的过程。

　　具体到哪些证券公司能获得试点资格，有关负责人说，目前规则、开展条件、程序都已经明确，就看证券公司是否具备条件，同时看它的申请情况和证监会对申请的审查情况。

　　证监会副主席范福春在今年“两会”期间曾表示，融资融券业务今年有希望推出。业内人士表示，推出融资融券业务试点，可以逐步改变市场单边运行格局，打通货币市场和资本市场资金融通渠道，提高证券市场交投活跃性。

        什么是融资融券? 
        所谓融资，就是像期货一样的做法，你交一定比例的保证金，假设20％，然后证券公司给你融80％钱，这样你就有了100％的钱可以来操作。
        所谓融券，就是说，我认为某个股票将要下跌，但我手里并没有这个股票，这样我以我的资金作为保证，向证券公司借股票卖出，然后在一定期限内买回股票（如果预测正确，股票果然下跌，当然买回花的钱要少一些）还给证券公司，买卖差价就是我的收益。
        融资融券将收益和风险同时放大，可以用较少的钱获得较大的收益，也可能在短时期造成很大的损失。例如，如果预测错误，保证金赔光，证券公司会要求你追加保证金，否则将被强行平仓。强行平仓的后果是.......。所以一定要慎重操作！

《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见稿日前公布,以官方文件的形式预告了证券业期盼已久的券商融资融券业务离开禁已经不远。

        融资融券真的要来了？
        融资融券存在于大部分国家和地区的证券市场,是成熟证券市场的基本功能。简单地说,融资就是由券商或者其他专门的信用机构为投资者购买证券提供融资。而融券就是做空机制,客户可以从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出,在未来的某一时间再到市场上买回证券归还。
        融资融券在世界范围主要有两种模式:一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式,由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式,成立专门的证券融资公司,向客户提供融资融券。
         在我国内地,融资融券一直是被法规禁止的,原《证券法》第三十六条和第一百四十一条规定,证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动,而且不得为客户提供融券和融资交易。但一些地下形式的融资活动仍然存在------开始是挪用保证金透支给客户,后来是三方监管,地下运作的方式产生了很多弊病,也不利于监管。新《证券法》第一百四十二条修改为:证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。这就为融资融券留下了空间。可以预见,中国证券市场上出现融资融券,应当不是太遥远的事情。

        融资融券的可选模式
        通过对国际上两种主流模式的对比可以发现,券商直接提供融资融券的国家和地区,都具有经济市场化程度很高、信用环境很好的特征。欧美的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展,并由法规制度加以限定和完善的。而日本和中国台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的,因而其制度从一开始就有别于美国,具备中央控制的性质。
        针对我国证券行业和证券公司尚不成熟的特点。监管部门在融资融券推出之前,也开始加快对证券公司的规范工作。监管部门对证券业实行摸底和分类监管已经持续了较长时间,很多风险券商已经逐步被淘汰。而与此同时行业风险正在逐步减小。近期,《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》开始征求意见,不仅将大大提升证券公司的风险控制水平,而且将进一步加速行业整合的进程。通过风险控制要求的硬指标,将部分仍存在较大风险的券商挡在行业门外,将大大降低行业的整体风险水平。从《证券公司风险控制指标管理办法》第十四条中,可以清楚地看到包括了对券商从事融资融券业务的指标要求。因此,《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》也可以看作是在为融资融券业务的开展作风控准备。
        不论怎样,我国内地证券市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,因此难以直接采用市场化的融资融券模式,而应吸取日本和中国台湾的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式,等时机成熟后再转为市场化模式。

        对市场的可能影响
        融资融券对证券市场可能同时带来正面的和负面的影响。其中,正面影响包括:
        首先,可以为投资者提供融资,必然给证券市场带来新的资金增量,这会对证券市场产生积极的推动作用。但出于控制风险的考虑,各市场都会对融资的比例有一定的限制,中国台湾地区证券融资余额占股市总市值的比重为1.5％,欧美国家也一般不超过2％,这样按照A股3万亿的市值,新增资金可能在450亿元左右,对市场有一定积极作用,但并不是决定性的。
        其次,活跃市场,完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分,对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交总量的18％-20％左右,中国台湾市场甚至有时占到40％,而卖空机制的引入将改变原来市场单边市的局面,有利于市场价格发现。
        再次,融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆,而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。这为投资者带来了新的盈利模式。 

           负面影响:
          首先,融资融券可能助涨也可能助跌,增大市场波动,进而可能助长市场的投机气氛。

           其次,可能增大金融体系的系统性风险。融资可能导致银行信贷资金进入证券市场,如果控制不力,将有可能推动市场泡沫的形成,而在经济出现衰退、市场萧条的情况下,又有可能增大市场波动,甚至引发危机。

           打开盈利多元化之门
           融资融券业务一旦开展,将对证券市场的发展产生一定的促进作用,也给证券公司带来更多的业务机会。同时,交易量的增加会增大证券公司的经纪业务收入。更重要的是,融资融券业务的开展,意味着证券公司盈利多元化不再是梦,而将成为现实。
         在各类金融产品创新日益活跃的同时,交易方式和产品创新机会大大加强,券商的业务种类逐步增加,将会有着越来越多的收入来源。而《证券法》的修改为创新类券商相应的拓展业务打开了大门。融资融券业务就是这些新盈利渠道的重要一环。

　　这是继2007年上调证券交易印花税税率后，中国又一次对该税率进行大的调整。2007年5月29日财政部曾将证券(股票)交易印花税税率由1‰调整为3‰。

      就印花税下调问题，业内的专家学者认为：

　　贺强：我多年的努力没有白费

　　一直在政协提案中呼唤印花税下调的中央财经大学教授贺强表示，这说明他多年的努力没有白费，也反应了政府还是重视市场的呼声重视百姓利益的。对后市肯定是一个大利好，但是股市要想从根本上向好，还需要多项措施来配合。

　　吴晓求：三板斧还差规范再融资标准

　　人大金融证券研究所所长吴晓求表示，该政策的出台非常重要，最近出台的这两项措施都是业界呼吁的。这两项政策将会对市场产生深远的影响，标志着对资本市场的认识进入了正确轨道，市场的呼声产生了效果。

　　吴晓求表示，之前千分之三的比例太高了，宏观层面来看还是听取市场呼声的。再对再融资的标准做进一步的规范，市场就可以回到原来的轨道了，这都是股市发展应具备的环境。对于明天股市的预测，吴晓求说，市场会回归理性发展，牛市不会终结。

　　刘彦斌：印花税下调不能解决市场根本问题

　　理财专家刘彦斌表示，虽然晚上才宣布，但消息已经被透支，今天的走势证明了这一点。这这个正面的消息，但是不能解决市场根本的问题。因为市场的泡沫，不是因为印花税造成的，是因为整体市场估值过高。2008年上市公司的业绩难以像前两年一样出现大幅增长，2008年一定是价值回归年。“中国的股市估值应该慢慢跟国际化靠拢，这是一个必然的趋势。我们不可能长时间生活在世外桃源里。”刘彦斌最后指出，三千点不是底部，反弹之后，股市会继续向下调整。

　　郭士英：下调印花税比单边征收要优惠

　　太平洋证券(25.72,1.42,5.84%,吧)研究所总经理郭士英：市场对印花税下调期待已久，此次下调时机很好，而且比单边征收还要优惠，反映了政府对市场稳定的重视，有效地降低了目前市场中最不合理的因素。这次下调或许有投资者会逢高出货，但是这次政策的出台带来的反弹应该会比较持久。

　　水皮：明天股市会暴涨

　　著名财经评论家，华夏时报总编辑水皮表示，这次下调是千呼万唤始出来，时机是合适的，将推动股市结束调整。而对于后市，水皮认为明天会暴涨，但仍有震荡，个股不会出现鸡犬升天的局面，该调整的仍然还会调整。

　　在谈到看好的板块时，水皮力推金融板块，因为一是龙头板块，二是指标板块，三是反应中国经济大势，在本轮调整中，金融股下跌较多，相对被低估，介入会比较保险。

　　吴寿康：印花税是不能救市但反映了政府态度

　　联合证券研究所所长吴寿康表示，这对股市而言是个好事，老百姓也一直在呼吁下调印花税。周日大小非减持的规范，在市场中就有很多的非议，市场的反应也在不停反复。而下调印花税是不能救世的，但是反映了政府的态度，也可以理解为政府的态度是支持股市发展的。

　　侯宁：前途仍不明朗

　　空头代表侯宁表示，印花税的调整表明了政府为市场打气的态度。不过市场的运行趋势不是下调印花税所能够逆转的，现在机构有强烈的救市冲动，下调印花税之后，市场反弹存在可能性，但是需要观察，在去年印花税上调之后，市场还是上涨到6000点。从今天的盘面上可以看到，抛盘量很大。印花税的调整是不能逆转整个市场的大趋势的，宏观经济的不确定系和美国经济的衰退使得前景仍不明朗。

　　向威达：大盘会高开是否高走有待观察

　　长城证券所长向威达认为，下调印花税是个好事，说明了政府维护市场的决心，印花税下调之后，短线不好说，估计仍然会有震荡，明天的大盘估计会高开，但是能不能高走有待观察。

　　不过向威达同时表示，在印花税下调之前，他就觉得市场会反弹一段时间，因为从技术层面上讲，从之前的6000多点到现在的3000点左右，有一个反弹的需求，从基本面方面讲，现在中国经济和上市公司的盈利能力都还不错。

　　程伟庆：印花税下调表明管理层护市态度

　　中信证券(58.92,2.73,4.86%,吧)程伟庆博士认为，印花税下调是一个还利于民的明智之举，表明了管理层的护市态度。本轮下跌幅度已经从股价反应了各方面的利空，3000点基本是现阶段的底部，短期的反弹可以期待，他个人更看好金融券商类和超跌蓝筹股。本次反弹高度取决于反弹速度。

　　2008年4月22日，上证指数盘中最低跌至2990.79，标志着曾被市场视为固若金汤的最后估值安全防线3000点的短暂失手，让投资者救市的呼声越来越高。

　　按照一般逻辑，管理层要救市，首先应该出台的也该是降低印花税措施。不过投资者翘首以盼的降低印花税措施迟迟不能推出。

　　2008年两会，部分全国政协委员呼吁降低股市交易成本，集中反映在政协“一号提案”中。其中，中央财经大学教授贺强建议：证券印花税应改为单边征收，得到众多中小投资者支持。印花税成为此间财经界最热门的话题之一。

　　证券交易印花税是从普通印花税发展而来的，专门针对股票交易发生额征收的一种税。对于中国证券市场，证券交易印花税是政府增加税收收入的一个手段，也是政府调控股市的重要工具。

　　信用产品是2007年人民币产品中占比最大的一类产品，对该类产品产品的评价影响到整个人民币产品和中资银行产品的评价结果。信用产品的风险主要包括信用风险和利率风险两类，由于利率产品可以看作信用风险等于零的信用产品，其评价方法与信用产品相同，因此，这里将两类产品放在一起说明。信用和利率类产品全部由中资银行发行，在拟评价的两类产品中，信息不明的产品占比达19.58％。按照各发行银行信息不明产品占全部产品的比重，可以看到，光大银行和招商银行信息不明产品合计占全部不明产品的3/4。尤其是光大银行，其不明产品占到本行两类产品的77.59％。

对于信用和利率产品，依据产品是否有增信措施以及增信措施的质量，可以进一步细分为有风险和无风险两类。其中，无风险的信用和利率产品指的是发行银行利用外部担保（包含国家信用的银行）、保本和保证收益条款覆盖了产品的信用风险和利率风险。

　　总体看，信用和利率类产品的评价具有三个特点：第一，无风险产品的投资价值好于风险产品，后者的超额收益率为负值；第二，信用类产品（信贷和违约事件）的投资价值好于利率产品，特别是存在利率风险的利率产品，其超额收益率为负值；第三，在利率产品中，大量的产品在起息日即低于相同期限的存款利率和央票即期收益率。换言之，投资者与其购买这类产品，实在不如简单的存款。应该说，这三个特点暴露出银行定价能力欠佳。尤其是风险类利率产品，表现出高风险低收益的不利特征。尽管信贷类产品相对债券类产品具有明显的投资价值，但也存在着银行预期收益低于存款利率的情形（占实际评价数量的1%）。

　　（1）信贷资产类产品

　　虽然2007年以来的信贷紧缩政策刺激了信贷类理财产品的空前发展，但这并不必然意味着该类产品一定具有良好的市场前景。当前国内商业银行对该类产品的定价能力不佳问题，如果没有很快得到解决，就很有可能会随着投资者的失望而失去市场。

　　客观评估基准利率走势与信贷资产的信用风险动态，是贷款类理财产品合理定价或评估的关键。信贷类产品相对于基准利率的超额收益部分，主要包括利率风险溢价与信用风险溢价。以1年期的人民币信贷类产品为例，大多数产品基本上顺应了存款利率的上升趋势，具有正的超额收益。但也存在一部分产品对利率风险与信用风险的风险补偿不足，其评估期望收益率明显低于同期存款利率，出现了负的超额收益。更值得注意的是，在2007年，由于史无前例的频繁加息，存款利率步步升高，以致于银行公布的部分产品预计收益率在营销期间就开始低于同期的存款利率。这反映了部分商业银行在产品设计时，对利率变化不够敏感，一味固守存款利率的底线。

　　虽然信贷类产品的超额风险、收益水平在所有信用类产品中表现相对较佳，在不同发售银行之间，却表现迥异。这在客观上反映了商业银行在判断信贷市场利率走势、信用风险动态和产品设计方面的能力差异。对于给予评价的具有一定风险性的产品， 2007年不同商业银行的信贷类产品的投资价值表现出高度的差异性。如果不考虑小样本对于分析判断的不利影响，在13家发行该类产品的银行中，有7家银行将产品相对于存款利率的平均超额收益率保持在80BP（0.8%）之上。由于很多产品采用了保本条款或外部担保，这样的利差有可能覆盖产品的信用风险。如果没有这种增信措施，这样的利差则可能是不足的。

　　然而，如果进一步考虑发售银行的信用风险及其需要补偿的信用利差，当前信贷类产品的实际利差可能是偏低的。为估计商业银行总体的信用利差，不妨以Shibor相对于央票即期收益率的利差作为例。在2007年，1年期的信用利差由16个BP一路上升为46个BP，6个月的信用利差则由20个BP震荡上升为70个BP，而且都继续保持着上升趋势。因此，综合考虑理财产品中信贷资产与商业银行的信用利差，2007年有风险的信贷类产品实际上需要更高的利差补偿。

　　除了个别银行，大多数银行的无风险信贷类产品（给予评价）在2007年基本上都具有较为理想的利差。即使再额外地考虑银行的信用利差，也是如此。值得注意的是，信用水平相对较高的国家控股银行，其产品投资价值不如其他中小银行。

　　（2）利率类产品

　　受2007年债券市场总体收益水平以及商业银行对债券市场时机的选择能力的影响，利率类理财产品总体表现不佳。根据债券市场指数的走势特点，利率类产品的表现又因时而异，并且，随着委托期限的变化表现出明显的期限结构特点。2007年下半年发行的产品与长期产品在表现上分别要略优于上半年发行的产品与短期产品。

　　以两种关键期限为例，可以说明2007年利率类产品的动态投资价值。第一种是1个月期的产品，该类产品类似于货币型基金。从全年表现来看，该种产品的评估期望收益率在同期存款利率上方逐渐向其收敛，而发售银行给出的预期收益率基本上介于二者之间。但是，从迄今实际收益率来看，该指标是指从产品起息日至2007年年底与产品到期日之间的最小值处，产品投资券种的市场基准指数的实际收益率，则表现出大幅震荡的走势。迄今实际收益率为0时，则主要是由于发售银行引入保本条款所致。

　　第二种是1年期的债券类产品。该类产品在2007年表现出的动态投资价值完全不同于货币型基金，开始表现出长期市场趋势或投资机会。虽然发售银行的产品定价与1个月期产品没有变化，银行预期收益率仍然在存款利率附近，但是，评估期望收益率则表现出“V型”反转形态。在2007年7月下旬之前，该类产品的评估期望收益率不断下降，之后便反转上升。相应地，迄今实际收益率则逐渐由负值变为正值。

　　评估期望收益率基本上处于迄今实际收益率的上方，可以大致说明，尽管2007年债券市场走势悲观，但在多数时间内银行的理财产品还是战胜了债券市场。“战胜”的原因可能是多方面的。可能是银行对债券与市场时机选择，也可能是银行在产品中引入了保本条款，也可能是产品尚未到期，无法证实。

　　2007年的利率产品总体表现欠佳，其内部的银行差异同样表现突出。在人民币风险性的债券类产品中，总共有13家银行发行该类产品，平均超额收益率为负者过半。除了光大银行与浙商银行的超额收益率在75个BP之上，略显投资价值之外，其它11家银行的超额收益率均不够理想。

　　除非发售银行为了维护产品声誉，在产品条款之外主动支付银行预期收益率，或者做出了产品条款中没有声明的、恰当的债券选择与市场实际选择，否则，悲观的实际收益将是难以避免的。

　　信用和利率产品分类评价结果*

　　样本 低于利率1样本** 低于利率2样本** 超额收益率1(%)** 超额收益率2(%)** 99%VaR

　　数量

　　(%)

　　给予评价 有风险： 424 59 173 -0.07 -0.29 0.56

　　信贷 184 2 3 0.36 0.28 2.72

　　利率 221 53 152 -0.45 -0.77 -1.39

　　违约事件

　　19 4 19 0.28 -0.26 2.41

　　无风险： 92 0.82 0.76

　　信贷 59 1 2 0.94 0.96

　　利率 5 4

　　7 0.44 0.20

　　违约事件 27 0.63 0.41

　　其它 1 1.23 1.54

　　不予评价 不予评价： 84 1 0.94 0.75

　　信贷 46 2

　　6 0.90 0.72

　　利率 21 1.21 0.95

　　其它 17 0.57 0.40

　　总体 600 66 192

　　注：（*）表中后3列的分类统计数据均是对样本数据的简单平均；低于利率1样本、低于利率2样本分别是指在起息日，银行预期收益率低于存款利率、央票即期收益率的样本数量。

　　（**）利率1、利率2分别指存款利率、央票即期收益率；超额收益率1、超额收益率2分别指产品评估期望收益率相对于利率1、利率2 的超额收益率。

3.人民币股票产品和美元股票产品评价

　　2007年股票产品在人民币产品中的份额仅次于信用产品，在外币结构产品中则占据了半壁江山。因此，对这类产品评价的重要性不言而喻。股票类产品评价的一个基本特点是打新股产品的收益非常好，涤除这些产品之后，则中资银行的表现差于外资银行。不过，花旗、渣打、东亚、华侨等外资银行的产品也出现了低收益、零收益现象。尤其是东亚银行，近三年年来几乎每年都会出现一些投资价值极低的产品。

　　在股票类产品中，信息不透明是一个较为严重的问题。中、外资银行相比较而言，外资银行信息不透明的程度较高。在人民币和外币股票产品中，外资银行的不明产品占其全部产品的比重分别高达78.6%和32.9％，远高于中资银行的33.3％和11.1％。其中，汇丰银行、花旗银行、恒生银行、东亚银行的信息不透明程度最严重。

　　（1）打新股产品

　　2007年中资银行理财产品的高投资价值几乎完全归功于打新股产品。得益于大牛市的环境，2007年新股发行数量和募集资金达到了历史最高峰，全年共发行121只，募集资金4473亿元人民币。同时，尽管二级市场在年中数度大幅度调整，但发行制度中存在的缺陷和二级市场依然过高的价格却保证了新股的收益。以新股首发市盈率与二级市场平均市盈率相比，2007年前者为29倍，后者为72倍，相差一倍多。显然，一、二级市场的巨大价差是打新股产品高收益的基础。

　　在打新股产品中，结构五花八门，主要类型有：第一，收费打新型，即收取一定的手续费和业绩报酬的产品；第二，免费打新型，即不收取任何费率的产品；第三，打新参考型，这类产品是把打新的收益与一定的数值进行比较，据打新收益和此数值的大小来确定投资者的收益；第四，打新结构混合型，即将打新和结构产品按一定的比例混合在一起，大多数情况下两部分各占一半的比例。由于产品的类型不同，所以，虽然都是打新股的产品，但收益和风险指标却不尽相同。

　　在评价打新股产品时，我们主要考虑如下三个参数：第一，首日涨幅，即首日收盘价相对于发行价的增长比例；第二，中签率，即上市股票现金申购的中签率；第三，申购次数，即观察期内发行方申购新股的次数。计算公式为：首日涨幅×中签率×申购次数。

　　鉴于有的打新产品标明属于非保本产品而且收益上不封顶，有的产品在给出一定的收益参考区间后再说明此产品属于非保本类产品，所以，除非特别说明，我们在评价的时候基本上都假定产品非保本而且收益上不封顶。还有一点需要的说明的是，有的产品在其收益说明中标明该产品在打新的闲暇之余还投资于其他产品，如一些固定收益类的债券等，由于这部分信息不明，我们在评价的时候假定其投资对象仅为打新股。

　　从136只产品平均的结果看，打新股产品具有惊人的高收益特征。不仅期望收益率和超额收益率都超过了10％，即使是风险值也达到了9.05％。也就是说，平均来看，打新股的收益在99％概率水平下最低也有9％左右。从银行类型看，按发行数量排的前三名依次是工商银行、招商银行和中信银行，三家银行的产品占到全部评价产品的一半强，打新股产品呈现出较高的市场集中度。

　　（2）人民币和美元境外股票产品

　　相对去年同类产品和今年其他产品而言，2007年联接境外股票的产品表现较差。其原因一方面在于基础资产市场（境外股票市场）受次贷影响出现了不同程度的下跌，另一方面则在于银行产品的结构设计存在问题。尤其是外资银行，其许多产品结构设计极其复杂，但投资价值却不敢令人恭维。

　　在结构设计方面，2007年联接境外股票的本、外币产品出现了许多复杂的变化。按照产品支付函数的主要特征，我们可以将各种复杂结构做一个归类。较为基本的结构主要有：“最差表现型”??产品的收益与基础资产中表现最差的一个资产的波动幅度相挂钩；“按日计息型”??收益取决于在某个观察日相关基础资产的表现是否落在某个区间内，如果是，就支付投资者一定的收益，否则该日的收益为零；“绝对最差表现”型??投资者的到期收益与组合中表现最差的股票收益的绝对值挂钩。利用这些基本的结构可以继续构造更加复杂的结构，如“平均绝对最差表现型”、“按日计息、最差表现混合型”等。

　　结构复杂多样未必等同于较高的投资价值。就人民币境外股票而言，2007年出现负超额收益的产品6只，其中，花旗银行的产品??2007年“挂钩5个股票组合的正数优异表现”人民币1年期结构性投资账户，因其超额收益率低至-3.01％而居投资价值最差产品的榜首，该产品评价所以如此负面，并非主要因境外股市下跌，而是因为存在严重的结构设计问题。其他银行的产品虽然平均来看有正的超额收益率，但其中不乏结构设计不当、投资价值极低的产品，例如，东亚银行的“东亚‘聚圆宝’投资产品-系列2”，其超额收益只有-1.14％。如果按照中资银行和外资银行进行分类，我们发现，超额收益为负值的产品在中资银行该类产品的占比为17.24％，而在外资银行则只有8.33％。

　　在美元境外股票产品的评价中，也出现了4只超额收益率为负值的产品。按照中资银行、外资银行分类，与人民币同类产品一样，外资银行产品的所有指标都超过了中资银行。而且，负超额收益的产品在外资银行产品中仅占4％，在中资银行则占到9％。就中、外资银行超额收益为负值的产品而言，例如，深圳发展银行的产品??“聚汇宝”超越计划1号股票篮子挂钩型，其期望收益率、超额收益率分别为0.03％和-2.97％，实际收益率是0。

　　所以，以同样联接境外股票的产品相比，中资银行的表现要差于外资银行，而负超额收益的产品也较多。考虑到中资银行的产品基本来自外资银行，这种现象或许深刻地表明，先进的技术是买不来的，中资银行必须提高自身的产品设计能力。

　　人民币境外股票产品的银行排名

　　发行人 评价 期望 超额 99%VaR

　　数量 收益率 收益率

　　　华夏银行3 12.17 8.57 12.17

　　东亚银行 5 9.68 8.98 7.37

　　招商银行 10 8.37 6.17 2.28

　　中国银行 1 7.76 3.58 0

　　光大银行 6 6.05 2.7 0.08

　　交通银行 2 5.6 1.95 4

　　恒生银行 5 5.57 1.67 2.34

　　浦东发展银行 2 4.24 0.6 3

　　渣打银行 1 4.08 0.71 0

　　建设银行 3 0.88 -1.75 -3.09

　　花旗银行 1 0.86 -3.01 0

　　深圳平安银行 2 0 -2.93 0

　　中资银行合计 29 6.43 3.49 2.22

　　外资银行合计 12 6.76 4.25 4.05

　　总计 41 6.53 3.71 2.76

　　美元境外股票产品的银行排名

　　发行人 评价 期望 超额 99%VaR

　　数量 收益率 收益率

　　厦门国际银行 1 36.38 32.88 17.74

　　汇丰银行 12 24.73 21.96 7.14

　　　民生银行1 18.91 15.91 10.5

　　荷兰银行 3 16.11 12.91 11.14

　　中信银行 3 16.1 12.85 7.88

　　德意志银行 1 15.71 12.58 3.95

　　华夏银行 3 15.67 12.38 15.67

　　招商银行 8 13.04 9.97 4.23

　　光大银行 4 12.78 9.69 4.69

　　东亚银行 3 11.9 9.82 5.64

　　交通银行 2 11.08 3.21 5.01

　　恒生银行 1 9.8 6.68 0

　　建设银行 1 7.47 4.47 0

　　　浦发银行4 7.09 4.09 0.23

　　深圳平安银行 2 4.98 1.98 0.09

　　渣打银行 2 4.26 0.89 0.6

　　农业银行 1 3.37 0.12 0

　　华侨银行 1 1.54 -1.46 0.02

　　中国银行 2 1.36 -1.9 0.01

　　深圳发展银行 1 0.03 -2.97 0

　　中资银行 30 12.67 8.92 5.42

　　外资银行 23 18.10 15.27 6.14

　　总计 56 13.90 11.05 5.42

4．其他产品

　　除了信用、利率和股票这几类占比较大的产品之外，我们还对本、外币混合产品、商品产品、汇率产品等进行了评价。有关评价情况参加附表。从结果看，这些产品表现出与以上产品类似的特点：第一，与打新股相关的人民币混合产品收益高，因此，中资银行混合类产品的投资价值大大超过了外资银行，但是，涤除这些产品后，或者考察外币混合类产品，则情形反转；第二，虽然中资银行有较多产品的超额收益率为负值，诸如花旗银行、东亚银行、华侨银行这样的外资银行也是如此。例如，招商银行的产品??“金葵花”-金属系列之“锌锌”向荣美元理财计划，超额收益率为-1.48％，实际收益率为0；花旗银行的“涨跌双赢型”美元1.5年期产品，其超额收益率仅为-2.065%；华侨银行发行的美元汇率产品则出现较多问题，如“双利宝”3个月美元保本理财产品、“聚宝利”6个月汇率区间外保本结构型存款产品等，超额收益率均为负值，实际得到的收益率都只有0.5％，远低于相同期限的美元存款利率。

　　2008年2月

　　指导：李扬 王国刚

　　主要成员：殷剑峰 袁增霆 黄国平 王增武

注：图中预计收益率为各月份6个月期美元产品的平均值。

　　2007年注定是一个不平静的年份。在国外，随着美国次贷危机的爆发，主要股市纷纷暴跌，所谓的“加息周期”也戛然而止；在国内，对经济过热和通货膨胀的过度担忧使得紧缩政策频繁出台，上涨过快的A股市场惨跌，昔日“流动性过剩”的银行业则因“脱媒”和紧缩的压力而变得捉襟见肘。

　　在这种背景下，作为近些年中国金融创新的主力军，银行理财产品出现了一些新的特点。在产品类型方面，信贷资产类和打新股银行理财产品迅速增加，而联接境外股票、商品、利率和汇率的产品出现了大面积的低收益、零收益，甚至是负收益现象；在发行银行方面，不仅中资银行暴露出产品设计方面的缺陷，甚至因此引发了纠纷，外资银行的产品也表现出结构设计越来越复杂，产品的投资价值却越来越不尽如人意的现象.此外，银行在发行理财产品的过程中依然没有及时、充分地披露相关信息，尤其以外资银行的信息不透明程度最甚。

　　综合看来，当前制约银行理财市场发展的主要因素还是在于三个方面：中资银行的自主创新能力匮乏，信息透明度不高，据以创新的人民币衍生品市场和基础证券市场残缺不全。为了推动中国的金融创新和金融改革，形成以自主创新为主导的经济、金融发展新格局，未来需要继续放松管制，鼓励创新，同时要加强理财市场的监管，提高信息透明度，并大力发展人民币衍生产品市场和包括股票、债券和资产支撑证券在内的基础证券市场。

　　2007年银行理财产品发展特点分析

　　国内外宏观环境的不利变化并未减慢银行理财产品的发行速度，相反，继2006年实现了几近翻番的高速增长之后，2007年产品的发行数量（只）呈现出爆发性的增长。图1显示，2007年人民币产品发行了1302只，外币产品发行了1760只，均远超过2006年的水平。虽然这其中存在着重复统计的问题，例如，联接同种基础资产、结构完全相同的产品在不同时期发行或由不同银行发行都会被统计为不同的产品，或者，基础资产、结构都完全相同的产品只是因个别条款（如期限、币种）的不同而被统计为不同的产品，但这依然不能掩盖市场高速发展的事实。

　　目前银行理财产品数量众多、种类烦杂，因此，在研究市场发展特点和实施评价产品之前，必须首先对产品进行一个科学的分类。除了按照币种、期限等进行划分之外，我们对银行理财产品采取了两种相互关联的分类方法：第一，按照产品投资或联接的基础资产，可以将银行理财产品分为股票、信用、利率、汇率、商品和混合（同时有几种基础资产）等六大类，未来随着银行保险产品的发展，还将加入以保险为基础资产的产品；第二，按照产品是否嵌入了衍生品，可以将银行理财产品分为普通产品和结构产品两大类，其中，结构产品又可以有很多种。目前，我们已经在诸多复杂结构中提取了8类基本结构和上百种衍生结构，对其进行了编程实现，形成了产品样本库。这将为今后的产品评价和设计带来极大的方便。

1.人民币产品特点

　　2007年人民币理财产品的大发展来自于三方面因素：其一，受宏观紧缩政策影响，以信贷资产为基础资产的理财产品迅速发展，这些产品推动了中国私募性质的资产证券化的发展；其二，随着新股发行的加快，在中国股票发行制度缺陷造成的巨大一、二级市场价差的刺激下，打新股产品迅速增加；其三，银信合作加强，银行和信托联合推出的产品主要就集中在信贷资产类和打新股产品上。（1）产品类型：信用、股票产品居主导，其他类别产品份额减少、甚至绝对萎缩

　　从基础资产类型看，2007年的一个显著特点就是，基于信用产品（信贷、信用风险债券、违约事件等）和股票产品（境内外股票、股票组合、股票指数等）显著增加，而往年较多的汇率产品不仅份额下降，发行数量也显著减少。在2007的人民币产品中，信用、股票类产品的数量分据第一、第二位，两类产品的数量合计占到57％强。实际上，在混合类产品中，其基础资产也是以股票和其他类资产的混合为主。这样，在2007年人民币产品中，与信用和股票相关的产品数量达到了70％左右。

　　2007年人民币产品的一大特点就是出现了大量的打新股产品，这是股票类产品增加的最重要原因。在2006年，打新股产品只有区区10只左右，而在2007年，这类产品迅速膨胀到150只以上，占人民币股票产品的比重高达47％。数目众多的打新股产品属于中国特色，它在本质上反映了我国新股发行制度的三大缺陷：询价制度流于形式导致“新股不败”、发行过程过度向机构投资者倾斜、以资金多少作为配售依据，这些缺陷使得积少成多、获取一、二级市场超额收益的打新股产品深受欢迎。事实上，除极个别案例之外，这些产品的收益也确实不错。

　　在人民币股票类产品中，发行数量仅次于打新股产品的就是联接境外股票的产品。2006年，这类产品稳居股票类产品的第一位（占比64％），但在2007年，因打新股产品的膨胀，这类产品占比下降到46％。从基础资产的进一步分类看，联接的股票、股票组合、股票指数或基金主要来自香港股票市场，其后依次是美国股票市场、日本股票市场、欧洲股票市场等。受次贷危机影响，加上部分银行的设计能力问题、甚至是道德风险问题，这类产品出现了较多的低收益、零收益现象。不过，从金融创新的角度看，这类产品的创新程度远强于打新股产品。随着各国股市由强转弱，联接境外股票的产品出现了众多看跌结构的复杂设计，如：极端表现之差型、绝对最差表现型、平均最差表现参考型等等，这些具有看跌性质的产品有些对投资者来说具有较高的投资价值，有些则对发行银行自身实施了过多的保护，从而对投资者来说并非好产品。

　　除了打新股和联接境外股票的产品外，尚有少量的与境内A股和B股联接的产品。这类产品虽然数量少，但其意义重大。在2007年前，通过银行理财产品，银行的业务范围至少在产品这个层面已经扩展到除境内股票二级市场之外的所有境内、外证券、商品市场。随着2007年联接境内A股和B股产品的出现，这就意味着国内银行业已经可以通过理财产品间接地介入到境内股票二级市场，从而朝着事实上的混业经营又迈出了一大步。

　　（2）银行类型：中资银行的积极性明显提升，但中资银行重数量、外资银行重设计的局面未改

　　2007年，无论是中资银行，还是外资银行，无论是大银行，还是小银行、甚至信用社，都表现出发展理财产品的积极性。从银行类型看，与往年一样，上市股份制银行依然是市场发展的最主要推动力，其产品份额占到一半以上；国家控股银行发行的产品数量也有大幅度增加，但因其他机构增速更高，其份额没有显著变化；最值得关注的是未上市银行、信用社，2007年这些中小金融机构发行的产品份额占到了9.8％，而在2006年不足1％。全部中资银行发行的产品占到近90％，数量远远高于外资银行。

　　与以上分析的特点一相对应，中资银行积极性的提高和产品数量的增长主要体现在以信贷资产为主的信用产品和以打新股为主的股票产品方面。从这两类产品的发行银行看，无一例外都是中资银行，按发行数量多少也都依次是上市股份制银行、国家控股银行和未上市银行、信用社。　　

　　由于存在外部信用支撑（担保、保本）的产品占到信贷产品的60％强，中资银行发行信贷类产品主要目的之一在于获得流动性。从这类产品的银行分布看，建设银行的占比最多，超过全部有担保和/或保本产品的三分之一，其后依次是北京银行、光大银行、招商银行等。进一步考察信用支撑的来源可以看到，除建设银行、鄞州农村合作银行、上海银行完全是由本行承担保本责任之外，其他银行均采用了不同比例的外部信用增级，全部外部信用增级占信用支撑信贷产品的比重为60％。如果进一步看提供外部信用增级的机构，则可以发现，近76％的信用增级来自国家开发银行。除了获得流动性外，转移信用风险也是中资银行发行信贷产品的主要目的。在占信贷产品比重近40％的无担保和/或保本产品中，光大、招商、浙商、建设、中国、民生等六家银行的发行数量达到了91％。对于这些信贷产品，在我们的评价中，除了要分析信贷资产本身的信用风险之外，还将综合考虑信用支撑的类型和信用增级的机构。

　　在信贷资产类产品之外，完全由中资银行一统天下的产品就是打新股类产品。由于国内新股发行制度缺陷所导致的一、二级市场巨大价差，加之2007年新股发行的数量和募集资金都远远超过了往年，这类产品为中资银行理财产品总体投资价值的上升作出了重要贡献。不过，在市场讯息万变的金融全球化和自由化时代，未雨绸缪总是必要的。如果未来新股发行制度的改革获得实质性进展，或者，未来新股发行因二级市场进入熊市而萎缩，产品设计能力跟不上将会极大地影响中资银行理财产品的发展。与以上两类产品不同，联接境外股票的人民币产品以外资银行为主，其份额占到该类产品的41％强。虽然上市股份制银行的这类产品也不少（占比38.46％），但是，由于中资银行难以直接参与到境外衍生品市场和产品设计能力更不上，其发行产品多半是购自外资银行。换言之，该类产品几乎都是外资银行直接或通过中资银行间接发行的。这种格局不仅制约了中资银行的产品创新，而且，在我们评价的过程中，还发现一个重要现象，在同类产品中，中资银行的产品表现较外资银行相对较差。不仅总体的收益低于外资银行，而且，出现负超额收益（期望收益低于相应存款利率）的产品数量也多于外资银行。这应该表明，创新是“买”不来的。

　　（3）业务模式和期限：银信合作强化，短期产品居多，长期产品依赖高端客户

　　信贷类产品和打新股产品是推动中资银行理财产品乃至整个人民币产品高速发展的主要因素，而这两类产品的大量出现又离不开商业银行与信托公司之间的合作。以理财产品背后的业务模式看，2007年采用信托模式的产品已经占到全部人民币产品的47％强，以往甚行的银行自营模式相对萎缩。此外，随着QDII政策的推出，银行QDII产品也迅速增长。不幸的是，受次贷危机影响，QDII产品的收益普遍令人难以忍受。

　　银信合作的加强主要来自于两方面的原因：其一，银行需要利用信托机制来实现信贷资产的表外隔离，同时，通过信托可以介入到境内股票一级市场和二级市场；其二，就信托公司而言，通过与银行合作可以获得原先难以企及的广大的销售网络。此外，银行和信托公司在不同领域的知识和经验积累也具有互补性。

　　人民币理财产品另一个特点就是依然以短期品种为主，一年及一年以内的产品占到全部产品的70％强，两年以上的长期品种只占不到5％。通过对长、短期理财品种的比较可以发现，前者具有几个较为鲜明的特点：第一，起始委托金额较高，动辄10余万直至50万元人民币，这说明银行长期、稳定的理财客户主要是资金富裕的高端客户；第二，外资银行发行的联接境外资产的产品较多，这一方面是外资银行争夺高端客户的反映，另一方面也表明境内基础资产市场存在诸多问题，如行政管制过度使得金融资产品种匮乏，而金融资产的供不应求又导致价格涨幅过高等等；第三，QDII产品较多，这与QDII主要针对高端客户和其直接投资境外资产市场的业务模式相关。

　　2007年人民币银行理财产品分类占比（％）

　　按基础资产 按银行类型 按业务模式 按期限

　　信用 32.17 上市股份制银行 56.97 信托 47.09 一年以内（含一年） 70.50

　　股票 24.58 国有控股银行 22.66 自营 43.71 两年以内（含两年） 19.74

　　利率 17.83 外资银行 10.41 QDII 9.20 两年以上 4.22

　　混合 13.21 未上市银行、信用社 9.80 不明 5.54

　　其他 12.21

　　注：“国有控股银行”包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等五家银行；“上市股份制银行”指在A股上市、但不包括国有控股银行在内的其他股份制银行；按基础资产分类中的“其他”主要包括汇率联接、商品联接和基础资产不详的产品；产品统计按发行数量（只），以下各图表均相同。

2．外币产品特点

　　2007年外币产品的特点与往年类似.普通型产品的数量依然庞大，而这类产品几乎全是中资银行发行的。在去除普通产品后的结构产品中，表现出两个特点：股票类产品居多，外资银行占主导。

　　（1）产品类型：普通产品居主导，结构产品中股票联接产品占据半壁江山

　　与人民币理财产品以信用类（主要是信贷类）和股票类结构产品为主不同，在2007年的外币理财产品中，普通类产品的占比超过了70％。在剩下不到30％的外币产品中，股票联接产品占了13％强。由于混合类产品的基础资产主要是股票和其他资产（商品、信用风险债券等）的组合，因此，与股票相关的产品占到全部结构产品的一半以上。至于同利率、商品、汇率等联接的产品，其份额乃至数量都较2006年有所下降。

　　在外币产品中占绝对主导地位的普通产品，其设计简单，或更准确地说，并无任何需要设计的地方。这类产品的吸引力主要来自国内的双轨制利率体系：通过理财产品的发行，可以积聚较小金额的外币存款，获得高于小额外币存款、业已市场化的大额外币存款利率。就此而言，图2以6个月美元普通产品为例反映了这类产品预计收益率（发行银行公布）的变化情况。由于美元普通产品的预计收益率是以市场化的大额美元存款利率为定价基准，后者又紧随美国联邦基金利率，因此，从图2中可以看到，在美联储加息、观望和降息的货币政策操作过程中，预计收益率也呈现出类似于美国联邦基金利率的变化。有意思的是，在加息和美国联邦基金利率维持在5.25％期间，6个月美元普通产品的预计收益率低于美国联邦基金利率。而当美联储自2007年8月份开始降息的时候，预计收益率却超过了美国联邦基金利率。这种现象表明，银行发行普通外币产品主要依靠承诺较高的收益率，而在美联储降息以至于外币基准利率下降时，考虑到人民币存在较为确定的升值趋势，为保持这类产品的顺利发行，银行不得不将承诺收益抬高到基准利率之上。

　　在外币结构产品中占据半壁江山的股票联接产品，其基础资产与人民币股票联接产品明显不同。在这类外币产品联接的基础资产中，境外股票占比高达91％；与境内股票相联接的只有少量的B股产品（占比2％），以及少量同时联接A股和境外股票的产品（1％）；另外，基础资产不明确的产品有6％。

　　（2）银行类型：中资银行以普通产品为主，与人民币产品一样，依然呈现中资银行重数量、外资银行重设计的格局

　　从外币产品的发行银行分布来看，与人民币产品一样，中资银行依然在数量上占据主导，尤其是国家控股银行和上市股份制银行，其产品数量占到全部外币产品的80％，而外资银行发行产品的数量只有不到15％。然而，进一步考察各类银行发行的产品类型可以发现（参见图3），中资银行重数量、外资银行重设计的格局并无改变。

　　就2007年占比超过70％的外币普通产品而言，这几乎100％的是由中资银行发行的。其中，国家控股银行、上市股份制银行和未上市银行、信用社分别发行了近50％、39％和11％的普通产品。与人民币产品中对打新股产品的依赖一样，在外币产品中，中资银行对普通外币产品的过度倚重将极大地制约未来理财业务的发展。

　　与普通产品不同，在外币股票类产品中，外资银行占据了48％的份额。进一步考虑到中资银行的这类产品基本都是来自于外资银行，可以说，几乎所有外币股票产品都是直接或间接地由外资银行发行的。与人民币联接境外股票产品类似，在我们的评价中也发现，中资银行同类产品的收益低于外资银行，并且，中资银行出现负超额收益的产品也多于外资银行。

　　（3）币种和期限：以美元和港币产品为主，短期产品居多，长期产品依赖高端客户

　　就外币产品的委托币种结构看，与往年一样，主导的还是美元和港币产品，两类产品分别占到全部外币产品的近60％和25％强。这种币种结构同国内居民和企业持有外币的币种结构是一致的。

　　在期限方面，由于普通产品占比过大，外币产品的短期化特征甚至强于人民币产品，一年及一年以内的产品占比高达近80％。

　　2007年外币银行理财产品分类占比（％）

　　按基础资产 按银行类型 按币种 按期限

　　普通 71.31 国有控股银行 41.14 美元 59.6 一年以内（含一年） 79.55

　　股票 13.13 上市股份制银行 39.55 港币 25.4 两年以内（含两年） 14.09

　　利率 5.74 外资银行 14.72 欧元 6.88 两年以上 6.36

　　混合 4.15 未上市银行、信用社 4.6 澳元 3.41 ?? ??

　　其他 5.67             其他 4.71 

鉴于银行理财产品的种类繁多、结构复杂，对其评价既不能采用目下流行的主观成分居多的打分方法，更不能用银行自己公布的预计收益率。这些方法既不科学，更会误导投资者。本评价模型体系是以标准的金融工程技术为基础，经过基础资产数据随机拟合、产品结构程序编程和计算机模拟仿真之后，得到最终的评价指标。

　　就评价指标而言，本着以投资者为导向和简单直观两个原则，我们选取了两类、三个指标。第一，收益指标，包括“期望收益率”和“超额收益率”，前者是根据评价模型库，在仿真演算数千次、甚至数万次后测算的理论期望值（具体仿真次数取决于收敛的情况），后者是期望收益率与相同期限、相同币种的存款利率之差；第二，风险指标，即99％的VaR值，其直观含义就是在99％的概率水平下产品所能达到的最低期望收益率。显然，这两类指标都是越高越好。特别需要注意的是，如果超额收益率小于零，则表明该理财产品的投资价值尚不如相同期限、相同币种的银行存款；如果VaR值小于零，则表明投资的本金有风险。这样，以超额收益率和VaR值两个指标为坐标轴，就可以将千差万别的理财产品放在一个二维坐标系中进行评估和比较（参见图4）。

　　对于2007年4000只左右的本、外币理财产品，经过整理，在涤除掉大量重复产品和普通产品（主要是外币普通产品和北京银行的“伪”结构产品）之后，拟评价的本、外币产品分别为1040只和211只，实际评价数量为935只，其中，有779只人民币产品和156只外币产品。实际评价数量与拟评价数量之所以有差异，主要原因在于存在许多“不明产品”（产品的基础资产、结构、期限等信息不明确），这反映了发行银行的信息不透明。按照本、外币产品和中、外资银行进行分类统计，我们发现，如果以不明产品占比来衡量银行信息不透明的程度，则外资银行的信息不透明程度远高于中资银行。信息不透明可能是为了防止竞争对手“抄袭”，也可能是因为销售对象为高端客户，但无论如何，这既不利于社会监督，也不利于监管部门的监管。

　　1.评价总体情况

　　总体来看，2007年理财产品的评价具有三个鲜明的特点：第一，人民币产品的投资价值显著高于外币产品；第二，股票、混合类产品的投资价值高于其他类别产品；第三，中资银行的人民币股票、混合类产品全面超过了外资银行，但是，在剔除掉打新股产品之后，或者，只看中资、外资银行同时发行的境外股票、商品等外币产品时，情况出现了反转??中资银行产品的收益和风险指标明显落后于外资银行。

　　（1）人民币产品

　　2007年人民币产品的投资价值要高于往年。从基础资产类型看，混合产品和股票产品的投资价值较高，其主要原因在于两类产品中打新股产品的收益高；商品和信用类产品具有正的超额收益率和正的VaR值，因此投资价值高于相应的人民币存款；利率类产品超额收益率和VaR值均为负，其总体投资价值不如存款。

　　分银行类型看，中资银行发行产品的期望收益率和超额收益率都低于外资银行，但VaR值高于外资银行。因此，就评价的全部人民币产品来说，中资银行的产品属于低收益、低风险类型，而外资银行的产品的收益和风险都相对较高。

　　鉴于人民币信用和利率产品完全由中资银行发行，进一步剔除掉这两类产品后，再进行比较发现，按收益和风险两类指标，中资银行全面超过了外资银行。不过，这样的超越并不是因为中资银行产品设计能力强。因为在剔除信用和利率产品后剩下的股票、混合和商品等产品中，中资银行发行了大量打新股的股票产品和混合产品。换言之，中资银行产品收益和风险指标之所以表现得远远强于外资银行，其中的主要原因在于中国股票市场存在的缺陷。例如，如果将打新股产品去除，仅仅比较联接境外股票的人民币股票产品，我们发现情况完全反过来了??外资银行的收益和VaR值都超过了中资银行。

　　（2）外币产品

　　对于外币产品，为比较方面，我们仅以美元产品为例。同人民币产品一样，股票和混合类产品具有较高的投资价值，不过，在考虑人民币升水之后，这两类产品远差于同类人民币产品；商品类产品的超额收益率达到了4.75％，但在换算成人民币之后，其与人民币商品产品类似，而VaR值则变成负值；与往年一样，利率和汇率产品的投资价值较低，如果换算成人民币，其期望收益率等于、甚至小于零。

　　就中、外资银行间的比较而言，无论是看收益指标，还是看风险指标，无论是比较全部产品，还是仅仅比较某类产品（例如表5中的股票产品），中资银行都全面落后于外资银行。这种情况与剔除了打新股产品之后的人民币产品类似。这就说明，中资银行在产品设计能力方面依然是任重道远。

　　2007年人民币产品评价总体情况（％）

　　类型 实际 期望 超额 99％VaR

　　评价数 收益率 收益率

　　基础资产 混合 69 17.94 14.09 8.24

　　股票 188 13.91 10.77 7.59

　　商品 7 5.09 0.71 1.65

　　信用 289 3.59 0.36 2.79

　　利率 226 1.05 -0.45 -0.62

　　银行类型 中资银行 760 6.56 3.78 3.44

　　外资银行 19 9.39 6.07 3.15

　　银行类型（涤除信用、利率产品） 中资银行 245 15.14 11.72 7.95

　　外资银行 19 9.39 6.07 3.15

　　银行类型（境外股票） 中资银行 29 6.43 3.49 2.22

　　外资银行 12 6.76 4.25 4.05

　　2007年美元产品评价总体情况（％）

　　类型 评价 期望 超额 99％VAR

　　产品数 收益率 收益率

　　基础资产 股票 56 13.90 11.05 5.42

　　混合 20 13.53 10.41 0.84

　　商品 11 7.73 4.75 2.19

　　利率 51 4.91 2.10 0.06

　　汇率 18 3.31 0.43 0.04

　　银行类型 中资银行 83 7.39 4.28 2.18

　　外资银行 73 11.65 8.76 2.32

　　银行类型（境外股票） 中资银行 30 12.67 8.92 5.42

　　外资银行 23 18.10 15.27 6.14

　　银监会指出，银行理财产品所可能出现的风险不能仅仅“买者自负”，更要“卖者有责”。银行不能把一些不保本的高风险产品卖给财务状况较差，没有持续收入能力的弱势群体。如果客户执意购买，银监会甚至要求客户在签约时要手抄标准的风险提示语，以示风险自负。如果银行在没有进行客户风险评估和风险提示的情况下进行了不当销售，则要面临银监会的严肃处罚。

　　银监会编后

　　银监会将在近期将针对银行理财产品进行专项检查，检查重点就是银行理财产品在销售之前，是否对客户进行了风险评估，投资者在发现银行存在不当销售等违规行为时可以向银监会投诉，来保护自己的合法权益。

“他们是世界金钱市场的主宰，当然也就是几乎所有一切其它事物的主宰。他们
实际上拥有整个南意大利地区的财政收入做抵押的资产，（欧洲）所有国家的国
王和部长都在聆听他们的教诲。”

英国首相本杰明.迪斯拉里（BenjaminDisraeli）
伦敦金融城是大伦敦地区中心的一块占地仅２.６平方公里的地区。１８世纪以
来一直是英国乃至世界的金融中心，它拥有独立的司法系统，与梵蒂冈很类似，
颇像一个国中之国。这个弹丸之地云集着包括英格兰银行总部在内的世界主要的
金融机构，创造了当今英国GDP 的六分之一。谁主宰着伦敦城，谁就主宰着英国。
内森初到英国正值法英对峙，互相封锁。英国货在欧洲价格卖得很高，内森开始
与在法国的弟弟杰姆斯联手把货物从英国偷运到法国转手，从中赚了很多钱。后
来内森结识了英国财政部的官员约翰.哈里斯，打听到英军在西班牙的困境。当
时威灵顿公爵所统帅的英军已经做好了进攻法军的准备，唯一缺少军饷。军中的
财务官拒绝接收银行券，只接收金币，而当时威灵顿公爵的军中黄金非常短缺。
内森灵机一动，决心要在此事上大捞一笔。他四处打听黄金的货源，正好东印度
公司有一批黄金刚从印度运来，准备出售，而英国zf 也想购买，只是觉得价格
太高，想等黄金价格降下来再购进。内森摸准了情况，立即将他带到英国打天下
的威廉王子的３００万现金和自己走私英国货物赚来的大笔资金全部压上，抢先
与东印度公司成交购买黄金８０万磅。然后立刻抬高黄金价格，英国zf 眼见黄
金价格降不下来，前方军情又十万火急，只有从内森手中以高价购进。这一笔让
内森赚得盆满钵满。

但内森的连环计后手不断，他又提出要护送这批黄金到威灵顿公爵的军中。当时
法国对英国进行严密的陆上封锁，此行风险极大，英国zf 愿意付很高的价钱来
运送这批黄金。拿到这个差事之后，内森让他的弟弟杰姆斯通知法国zf，内森
想运送黄金到法国，结果英国zf 非常愤怒，因为黄金流到法国会大大削弱英国
的财政能力。法国方面一听这样令人欢欣鼓舞的大好事，岂有不大力支持的道理，
立即下令法国警察沿途保护，一路放行。个别瞧出破绽的法国官员也被重金贿赂，
装聋作哑。于是内森等人压送的黄金，得到了英法两国zf 的支持，浩浩荡荡大
摇大摆地进入巴黎的银行，内森一面参加法国zf 的欢迎宴会，一面悄悄派人把
黄金兑换成威灵顿公爵能够接受的金币，再神不知鬼不觉地通过罗斯切尔德的运
输网络运到了西班牙的英军手中。其手法的高妙直追现代好莱坞的电影情节。
一位普鲁士住英国的外交官这样说道：“罗斯切尔德对这里（伦敦）的金融事务
影响力大得惊人。他们完全决定着伦敦金融城的外汇交易价格。作为银行家，他
们的权力令人瞠目。当内森发怒时，英格兰银行都在颤抖。”

有一次，内森拿着他哥哥阿姆斯洛从法兰克福罗斯切尔德银行开的支票到英格兰
银行要求兑换现金，银行以只兑换本银行支票为由加以拒绝。内森勃然大怒，第
二天一早，他领着自己的九名银行职员，带着大批英格兰银行的支票来要求兑现
黄金，只一天就使英格兰银行的黄金储备明显下降。第二天，内森带来更多的支
票，一名银行的高级主管颤声问内森还要兑换几天，内森冷冷地回答:“英格兰
银行拒绝接受我的支票，我干吗要它的？”英格兰银立即行召开紧急会议，然后
银行的高级主管非常客气地告诉内森，英格兰银行今后将荣幸地兑换所有罗斯切
尔德银行的支票。

内森在滑铁卢战役中一举夺得伦敦金融城的主导权，从而掌握了英国的经济命
脉。从此，包括货币发行和黄金价格等至关重要的决定权一直把持在罗斯切尔德
家族的手中。

5.
杰姆斯征服法兰西
“当一个zf 依赖银行家的金钱时，他们（银行家）而不是zf 的领导人掌握着局
势，因为给钱的手始终高于拿钱的手。金钱没有祖国，金融家不知道何为爱国和
高尚，他们的唯一目的就是获利。”

拿破仑，1815
老罗斯切尔德的老五杰姆斯在拿破仑执政时期，主要来往于伦敦和巴黎之间，建
立家族运输网络来走私英国货。在帮助威灵顿运送黄金和英国国债收购战之后，
杰姆斯在法国名声大噪。他建立了罗斯切尔德巴黎银行，并暗地里资助西班牙革
命。

１８１７年，滑铁卢战败之后，法国丧失了拿破仑战争中得来大片领土，政治上
限于被围堵的境地，国民经济也日益凋弊。路易十八的zf 四处贷款希望在财政
上逐渐站稳脚跟。一家法国银行和英国的巴林银行得到了数目庞大的zf 贷款项
目，而声名赫赫的罗斯切尔德银行却名落孙山，杰姆斯为此愤愤不平。

到了１８１８年，由于前一年发行的zf 债券在巴黎和其他欧洲城市都行情见涨，
法国zf 尝到了融资的甜头，想再向这两家银行贷款。罗斯切尔德兄弟尝试了一
切办法也得不到半点利益。原来，法国贵族们自恃出身显赫血脉高贵，觉得罗斯
切尔德家族不过是一群乡巴老暴发户，不愿意和他们做生意。尽管杰姆斯在巴黎
财雄气粗，豪宅华服，但社会地位并不高，法国贵族的高傲令杰姆斯恼羞成怒。
他立即和其他几个兄弟开始策划制服法国贵族们的计划。而法国的贵族们高傲却
不聪明，更低估了罗斯切尔德家族在金融方面出类拔萃的战略战术，其运筹帷幄
决胜千里的能力，并不低于拿破仑在军事上的造诣。

１８１８年１１月１５日，一向稳健升值的法国公债突然开始颇不寻常地跌价。
很快，zf 的其它债券也开始受到影响，价格出现了不同程度地下滑。市场上的
投资者开始议论纷纷。随着日子地推移，情况非但没有好转，反而越来越糟。交
易所里的议论逐渐演变成流言四起，有人说拿破仑可能再次上台，也有人说zf
财政税收不足以偿还利息，还有人担心新的战争。

路易十八的宫廷内部也是相当紧张，债券如果继续大幅下滑，zf 以后的开支将
无从筹集。高傲的贵族们的脸上也堆满了愁容，每个人都在担心这个国家的未来。
只有两个人在一边冷眼旁观，他们就是杰姆斯和他的哥哥卡尔。

由于有英国的前车之鉴，慢慢地有人开始怀疑罗斯切尔德家族在操纵公债市场。
实际情况正是如此。从１８１８年的１０月开始，罗斯切尔德家族开始以其雄厚
的财力做后盾，在欧洲各大城市悄悄吃进法国债券，法国债券渐渐升值。然后，
从１１月５日开始，突然在欧洲各地同时放量抛售法国债券，造成了市场的极大
恐慌。

当眼看着自己的债券价格像自由落体一般滑向深渊，路易十八觉得自己的王冠也
随之而去了。此时，宫廷里罗斯切尔德家族的代理人向国王进言，为什么不让富
甲天下的罗斯切尔德银行试试挽救局面呢。心神不定的路易十八再也讲不起皇家
的身份地位了，马上召见杰姆斯兄弟。爱丽舍宫的氛围为之一变，被冷落许久的
杰姆斯兄弟处处被笑脸和尊敬迎接着。

果然杰姆斯兄弟一出手就制止住了债券的崩溃，他们成了法国上下瞩目的中心，
在法国军事战败之后，而他们从经济危机中拯救了法国！赞美和鲜花令杰姆斯兄
弟陶醉不已，连他们的衣服款式也成了流行时装。他们的银行成了人们竞相求贷
的地方。

罗斯切尔德家族完全控制了法国金融。

6.
所罗门问鼎奥地利
“在他们（罗斯切尔德家族）的眼里没有战争与和平，没有口号和宣言，也没有
死亡或荣誉，他们忽略了这些迷惑世人眼睛的东西。他们的眼中只有垫脚石。威
廉王子是一个，下一个就是梅特涅。”

-福德里克.默顿
所罗门是梅耶的老二，常年穿梭于欧洲各大城市之间，担任家族各个银行之间的
协调角色。他在几个兄弟中具有过人的外交才能，他说话用辞考究，巧于恭维。
一位和所罗门打过交道的银行家曾评论道“没有人离开他时不是神清气爽。”正
是因为这个原因，弟兄们公推他到维也纳开拓欧洲心脏地区的银行业务。
维也纳乃是当时欧洲的政治中心，几乎所有的欧洲王室都和奥地利的哈布斯堡王
朝有着千丝万缕的血缘关系。哈布斯堡王朝作为神圣罗马帝国（1806 年解体）
的王室统治着包括的奥地利、德国、意大利北部、瑞士、比利时、荷兰、卢森堡、
捷克、斯洛文尼亚以及法国东部地区长达400 余年，是欧洲最古老最正宗的王室
血脉。

拿破仑战争虽然打垮了神圣罗马帝国，但它的继承者奥地利仍然以中欧的龙头自
居，傲视其他的王室。加之其正统的天主教教义，和英法等新教盛行的国家相比
要僵化不少。和这样的高贵家族打交道，那是要比威廉王子的档次高得多了。虽
然罗斯切尔德家族过去曾经几次想和哈布斯堡建立商业关系，结果始终被王室挡
在圈子之外，不得其门而入。

当拿破仑战争结束后，所罗门再次叩响维也纳的大门时，情势已经全然不同了。
罗斯切尔德家族在欧洲已成为名噪一时的望族，挟征服英法之锐气，底气是足了
不少。尽管这样，所罗门也不敢造次去直接和哈布斯堡的人谈生意，而是找到了
一块垫脚石，他就是名震19 世纪欧洲政坛的奥地利外长梅特涅
(KlemensvonMetternich)。

在打败拿破仑之后的欧洲，由梅特涅牵头建立的维也纳体维系了19 世纪欧洲最
长的和平时期。他在奥地利日渐衰落而强敌环俟的不利态势下，把制衡的精髓发
挥到了极致。他利用哈布斯堡在欧洲残存的皇家正统号召力，拉住邻国普鲁士和
俄国组成神圣同盟，既达到了遏制法国的东山再起，又牵制了俄国扩张的躁动，
还形成了联合压制境内民族主义和自由主义浪潮的机制，确保了奥地利境内多民
族分裂势力不致失控。

1818 年的亚琛会议（Aix-la-ChapelleCongress）是讨论拿破仑战争之后欧洲未
来的一次重要会议，来自英、俄、奥、普、法等国代表决定了法国的战争赔款和
同盟国撤军等问题。所罗门和他的弟弟卡尔都参加了这次会议。正是在这次会议
上，经梅特涅的左右手金斯（Gentz)引荐，所罗门结识了梅特涅，并很快地与梅
特涅成为无话不谈的密友，一方面所罗门回肠荡气的赞美让梅特涅极为受用，另
一方面，梅特涅也很想借重罗斯切尔德家族的财雄势大，两人凑在一起一拍既合。
所罗门和金斯更是铁得不分彼此。

在梅特涅和金斯的极力推荐下，加之罗斯切尔德与威廉王子和丹麦王室密切的商
业关系，哈布斯堡高大的围墙终于被所罗门越过了。王室开始固定和频繁地向所
罗门的银行贷款和融资，所罗门很快就成了“圈里人”。1822 年，哈布斯堡王
室授予罗斯切尔德四兄弟（内森除外）男爵封号。

在所罗门的大力资助之下，梅特涅开始扩张奥地利的影响力，四处派出军队去麻
烦地区“保卫和平”，使原本国力日衰的奥地利陷入了更深的债务泥潭，从而更
加依赖所罗门的银箱。1814 年到1848 年的欧洲被称为“梅特涅”的时代，而实
际上控制着梅特涅的是背后的罗斯切尔德银行。

1822 年，梅特涅、金斯、所罗门、杰姆斯和卡尔三兄弟参加了重要的维罗讷会
议(VeronaCongress)。在会后，罗斯切尔德银行得到了利益丰厚的资助第一条中
欧铁路的项目。奥地利人越来越感受到罗斯切尔德的影响力，人们开始说“奥地
利有一个费迪南（Ferdinand)皇帝和一个所罗门国王。”1843 年，所罗门收购
了Vítkovice 联合矿业公司和奥地利-匈牙利冶炼公司，这两家公司都名列当时
世界10 家最大的重工业公司。

到1848 年，所罗门已成为奥地利金融和经济的主宰者。

7.
罗斯切尔德盾徽下的德国和意大利
自从拿破仑从德国撤军之后，德国由过去300 多个松散的封建小国合并成30 多
个较大的国家，并成立了德意志邦联（TheGermanConfederation)。留守法兰克
福的老大阿姆斯洛被任命为德意志的首届财政部长，1822 年被奥地利皇帝加封
为男爵。法兰克福的罗斯切尔德银行成为德国金融的中心。由于阿姆斯洛膝下无
子，引为终生憾事，所以对后起之秀倾心扶持眷顾。其中一位深得阿姆斯洛喜爱
的年青人就是后来闻名世界现代史的德国铁血宰相俾斯麦(OttovonBismarck)。
老四卡尔是五兄弟中最平庸的一个，担任家族的主要信使，往来欧洲各地传递信
息和协助其他兄弟。在帮助五弟在法国１８１８年国债战役取得辉煌胜利之后，
被执掌家门的三哥内森派往意大利的那不勒斯建立银行。他在意大利却发挥了超
出其他兄弟预期的水平。卡尔不仅资助了梅特涅派往意大利镇压革命的军队，而
且以出色的政治手腕迫使意大利当地zf 承担了占领军的费用。他还帮朋友麦迪
其策划并夺回了那不勒斯财政大臣的要职。卡尔逐渐地成为意大利宫廷的财政支
柱，影响力遍及意大利半岛。他还与梵蒂冈教廷建立了商业往来，当教皇格里高
利十六世见到他时，破例伸出手让卡尔亲吻，而不是惯常地伸出脚来。

8.
罗斯切尔德金融帝国
“只要你们兄弟凝聚在一起，世界上没有任何一家银行能够与你们竞争，伤害你
们，或是从你们身上渔利。你们合在一起将拥有比世界上任何一家银行都要大的
威力。”

戴维森给内森的信１８１４年６月２４日
当老罗斯切尔德１８１２年去世之前，列下了森严的遗嘱：
（１）所有的家族银行中的要职必须由家族内部人员担任，决不用外人。只有男
性家族人员能够参与家族商业活动。
（２）家族通婚只能在表亲之间进行，防止财富稀释和外流。这一规条在前期被
严格执行，后来放宽到可以与其他犹太银行家族通婚。
（３）绝对不准对外公布财产情况。
（４）在财产继承上，绝对不准律师介入。
（５）每家的长子作为各家首领，除非家族一致同意，才能另选次子接班。
任何违反遗嘱的人，将失去一切财产继承权。
中国有句俗话，兄弟同心，其利断金。罗斯切尔德家族通过家族内部通婚严格防
止财富稀释和外流。在１００多年里，家族内部通婚１８次，１６次是在第一表
亲（堂兄妹）之间。

据估计，1850 年左右，罗斯切尔德家族总共积累了60 亿美元的财富，如果以6%
的回报率计算，到150 多年后的今天，他们的家族资产将至少在30 万亿美元之
上。[注1.8]
严密的家族控制，完全不透明的黑箱操作，像钟表一般精确的协调，永远早于市
场的信息获取，彻头彻尾的冷酷理智，永无止境的金权欲望，和基于这一切之上
的对金钱和财富的深刻洞察，以及天才的预见力，使得罗斯切尔德家族在两百多
年金融、政治和战争的残酷漩涡中所向披靡，建立了一个迄今为止，人类历史上
最为庞大的金融帝国。

罗斯切尔德家族银行遍及欧洲主要城市，他们拥有自己的情报收集和快速传递系
统，甚至欧洲国家的王室和贵族在需要迅速和保密地传递各种信息时，都是通过
他们的系统。他们还首创了国际金融清算系统，利用他们对世界黄金市场的控制，
他们在家族银行体系中首先建立起不用实物黄金运输的账目清算系统。在这个世
界上，只怕没有其他人比罗斯切尔德家族更能深刻理解黄金的真正意义。当2004
年罗斯切尔德家族宣布退出伦敦黄金定价系统时，他们正在悄悄地远离未来世界
空前的金融风暴的中心，摘清他们与黄金价格之间的关系。负债累累的美元经济
和危机四伏的世界法定货币体系，以及世界外汇储备体系很有可能将面临一场清
算，只拥有微不足道的黄金储备的亚洲国家积累多年的财富，将被“重新分配”
给未来的赢家。对冲基金将再次发动攻击，只不过这一次的对象将不再是英镑和
亚洲货币，而是世界经济的支柱-美元。

对于银行家而言，战争是天大的喜讯。因为和平时期缓慢折旧的各种昂贵设施和
物品会在战争中顷刻之间灰飞烟灭，交战各方会不惜一切代价去取得胜利，到战
争结束时，zf 无论输赢都将深深地陷入银行的债务陷阱之中。在英格兰银行成
立到拿破仑战争结束的121 年的时间里（1694-1815），英国有56 年处于战争之
中，剩下的一半时间在准备下一场战争。策动和资助战争符合银行家的根本利益，
罗斯切尔德家族也不例外，从法国大革命（1789 年）到第二次世界大战的几乎
所有的近代战争的背后几乎都闪动着他们的影子。罗斯切尔德家族是当今主要西
方发达国家最大的债权人。在老罗斯切尔德的夫人（GutleSchnaper）去世之前
说道：“如果我的儿子们不希望发生战争，那就不会有人热爱战争了。”
到十九世纪中叶，英、法、德、奥、意等欧洲主要工业国的货币发行大权均落入
了罗斯切尔德家族控制之中，“神圣的君权被神圣的金权所取代”。此时，大西
洋彼岸美丽繁荣富庶的美利坚大陆早已落入了他们的视野。

本章导读
如果一个从事金融行业的人，从来没有听说过“罗斯切尔德”（Rothschild）这
个名字，就如同一个军人不知道拿破仑，物理系的学生不知道爱因斯坦一样。这
个名字对绝大多数中国人来说是非常陌生的，但它对中国人民乃至世界人民的过
去、现在和未来，都有着不可磨灭的影响力。所谓“大道无形”，罗斯切尔德家
族对当今世界的影响力是如此的巨大，而其知名度是如此之低，其隐身能力让人
叹为观止。

严密的家族控制，完全不透明的黑箱操作，像钟表一般精确的协调，永远早于市
场的信息获取，彻头彻尾的冷酷理智，永无止境的金权欲望，和基于这一切之上
的对金钱和财富的深刻洞察，以及天才的预见力，使得罗斯切尔德家族在两百多
年金融、政治和战争的残酷漩涡中所向披靡，建立了一个迄今为止，人类历史上
最为庞大的金融帝国。

1.
拿破仑的滑铁卢与罗斯切尔德的凯旋门
内森是老罗斯切尔德的老三，也是五兄弟中最具胆识的一个。1798 年被父亲从
法兰克福派到英国开拓罗斯切尔德家族的银行业务。内森是一个城府极深行事果
决的银行家，从没有人真正了解他的内心世界。凭着他惊人的金融天赋和神鬼莫
测的手段，到1815 年，他已成为伦敦首屈一指的银行寡头。他的大哥阿姆斯洛
在法兰克福打理罗斯切尔德家族银行的大本营（M. A. Rothschild and Sons)，
他的二哥所罗门在奥地利的维也纳建立了家族的另一分支银行(S. M.
Rothschild and Sons),他的四弟卡尔在意大利的那不勒斯建立了另一个银行,
他的五弟杰姆斯在法国巴黎的银行叫(Messieus de Rothschild Freres)。罗斯
切尔德家族所构成的银行体系是世界上第一个国际银行集团。此时五兄弟正密切
地注视着1815 年的欧洲战况。

这是一场关系着欧洲大陆命运和前途的重要战争。如果拿破仑取得了最终胜利，
法国将不容置疑地成为欧洲大陆的主人。如果威灵顿勋爵打垮了法军，那英国将
主导欧洲的大国均势。

早在战前，罗斯切尔德家族就非常具有远见地建立了自己的战略情报收集和快递
系统。他们成立了数量庞大的秘密代理人机制，这些类似战略情报间谍的人被称
为“孩子们”。这些人被派驻欧洲所有的首都、各大城市、重要的交易中心和商
业中心，各种商业、政治和其它情报在伦敦、巴黎、法兰克福、维也纳和那不勒
斯之间往来穿梭。这个情报系统的效率、速度和准确度都达到令人叹为观止的程
度，远远超过了任何官方信息网络的速度，其他商业竞争对手更是难以望其项背。
这一切使得罗斯切尔德银行在几乎所有的国际竞争中处于明显的优势。

“罗斯切尔德银行的马车奔驰在（欧洲各地）的公路上，罗斯切尔德银行的船穿
梭于海峡之间，罗斯切尔德银行的间谍们遍布（欧洲的）城市街道，他们揣着大
量现金、债券、信件和消息，他们最新的独家消息在股票市场和商品市场中被迅
速地传播着。但所有的消息都没有滑铁卢战役的结果更为宝贵。”[注1.1]
1815 年6 月18 日,在比利时布鲁塞尔近郊展开的滑铁卢战役,不仅是拿破仑和威
灵顿两支大军之间的生死决斗，也是成千上万投资者的巨大赌博，赢家将获得空
前的财富，输家将损失惨重。伦敦股票交易市场的空气紧张到了极点，所有的人
都在焦急地等待了滑铁卢战役的最终结果。如果英国败了，英国的公债（Consols)
的价格将跌进深渊；如果英国胜了，英国公债将冲上云霄。

正当两支狭路相逢的大军进行着殊死战斗时，罗斯切尔德的间谍们也在紧张地在
两边的内部收集着尽可能准确的各种战况进展的情报。更多的间谍们随时负责把
最新战况转送到离战场最近的罗斯切尔德情报中转站。到傍晚时分，拿破仑的败
局已定，一个名叫罗斯伍兹（Rothworth)的罗斯切尔德快信传递员亲眼目睹了战
况，他立刻骑快马奔向布鲁塞尔，然后转往奥斯坦德（Ostende)港。当罗斯伍兹
跳上了一艘具有特别通行证的罗斯切尔德快船时,已经是深夜时分。这时英吉利
海峡风急浪高，在付了2000 法郎的费用之后，终于找到了一个水手连夜帮他渡
过了海峡。当他于6 月19 日清晨到达英国福克斯顿（Folkstone）的岸边时，内
森.罗斯切尔德亲自等候在那里。内森快速打开信封，浏览了战报标题，然后策
马直奔伦敦的股票交易所。

当内森快步进入股票交易所时，正在等待战报的焦急和激动的人群立刻安静下
来。所有人的目光都注视着内森那张毫无表情莫测高深的脸。这时的内森放慢了
脚步，走到自己的被称为“罗斯切尔德支柱”的宝座上。此时他的脸上的肌肉仿
佛像是石雕一般没有丝毫情绪浮动。这时的交易大厅已经完全没有了往日的喧
嚣，每一个人都把自己的富贵荣辱寄托在内森的眼神上。稍事片刻，内森冲着环
伺在身边的罗斯切尔德家族的交易员们递了一个深邃的眼色，大家立即一声不响
地冲向交易台，开始抛售英国公债。大厅里立时就引起了一阵骚动，有些人开始
交头接耳，更多的人仍然不知所措地站在原地。这时，相当于数十万美元的英国
公债被猛然抛向市场，公债价格开始下滑，然后更大的抛单像海潮一般一波比一
波猛烈，公债的价格开始崩溃。

这时的内森依然毫无表情地靠在他的宝座上。交易大厅里终于有人发出惊叫“罗
斯切尔德知道了！”，“罗斯切尔德知道了！”，“威灵顿战败了!”。所有的
人立刻像触电一般醒过味来，抛售终于变成了恐慌。人在猛然失去理智的时候，
跟随别人的行为成了一种自我强制性行为。每个人都想立刻抛掉手中的已经毫无
价值的英国公债，尽可能地留住一些残余不多的财富。经过几个小时的狂抛，英
国公债已成为一片垃圾，票面价值仅剩下5%。

此时的内森像一开始一样，仍然是漠然地看着这一切。他以一种不是经过长期训
练绝不可能读懂的眼神轻微地闪动了一下，但这次的信号却完全不同。他身边的
众多交易员立即扑向各自的交易台，开始买进市场上能见到的每一张英国公债。
6 月21 日晚11 点，威灵顿勋爵的信使亨利.波西（HenryPercy)终于到达了伦敦，
消息是拿破仑大军在8 个小时的苦战后被彻底打败了，损失了三分之一的士兵，
法国完了！

这个消息比内森的情报晚了整整一天！而内森在这一天之内，狂赚了20 倍的金
钱，超过拿破仑和威灵顿几十年战争中所得到的财富的总和！[注1.2]
滑铁卢一战使内森一举成为英国zf 最大的债权人，从而主导了英国今后的公债
发行，英格兰银行被内森所控制。英国的公债就是未来zf 税收的凭证，英国人
民向zf 缴纳的各种税赋的义务变成了罗斯切尔德银行向全民变相征税。英国zf
财政支出是靠发行公债来筹集，换句话说，英国zf 因为没有货币发行权而必须
向私人银行借钱花，而且要支付8%左右的利息，所有本息都是以金币结算。当
内森手里攥着具有压倒优势的英国公债数量的时候，他实际上就决定着公债的价
格，左右着整个英国的货币供应量，英国的经济命脉被紧紧地捏在了罗斯切尔德
家族的手中。

志得意满的内森毫不掩饰他征服了大英帝国的骄傲：“我不在乎什么样的英格兰
傀儡被放在王位上来统治这个庞大的日不落帝国。谁控制着大英帝国的货币供
应，谁就控制了大英帝国，而我控制着大英帝国的货币供应！”

2.
罗斯切尔德起家的时代背景
“那些少数能理解这个系统（支票货币和信用货币）的人要么是对这个系统所产
生的利润非常感兴趣，要么就是非常依赖这个系统的施舍(政治家)，这个阶层的
人是不会反对我们的。在另一方面，绝大多数的人民在智力上是不足以理解基于
这个系统所衍生出的资本所带来的巨大优势，他们将承受压迫而且毫无怨言，甚
至一点都不会怀疑这个系统损害了他们的利益。”

老罗斯切尔德生长在工业革命在欧洲迅猛发展,金融业空前繁荣的时代，全新的
金融实践和思想从荷兰和英国向全欧洲辐射开来。随着１６９４年英格兰银行的
成立（BankofEngland),一个远较过去复杂得多的金钱的概念和实践被一大批富
于冒险精神的银行家创造了出来。在17 世纪的一百年中，金钱的概念和形式都
发生了深刻变化，从1694 年到1776 年亚当.斯密的<<国富论>>问世时，人类历
史上银行发行的纸币量第一次超过了流通中的金属货币总量［注1.3］。工业革
命所产生的对铁路、矿山、造船、机械、纺织、军工、能源等新兴行业空前巨大
的融资需求与传统金匠银行的古老低效和极为有限的融资能力之间产生了日益
强烈的矛盾。以罗斯切尔德家族为代表的新兴银行家，抓住了这一历史性的重要
机遇，以对自己最为有利的方式，全面主导了现代金融业的历史走向，而所有其
他人的命运则不得不或毫无知觉地被这种制度所决定。

1625 年以来的两次内战和政局动荡使英国国库空虚，当1689 年威廉一世入主英
国（由于娶了英王詹姆士二世的女儿玛丽才得到的王位）的时候面对的是一个烂
摊子，再加上他与法国路易十四正在进行的战争，使得威廉一世四处求钱几近饥
不择食的程度。这时，以威廉.帕特森（WilliamPaterson)为首的银行家向国王
提出一个从荷兰学来的新生事物：建立一个私有的中央银行–英格兰银行，来为
国王庞大的开支进行融资。

这家私人拥有的银行向zf 提供120 万英镑的现金作为zf 的“永久债
务”（PerpetualLoan)，年息8%，每年的管理费4000 英镑，这样每年zf 只要
花10 万英镑就可以立刻筹到120 万英镑的现金，而且可以永远不用还本钱!当然
zf 还要提供更多的“好处”，那就是允许英格兰银行发行国家认可的银行券
（BankNote)。人们长久以来就知道金匠银行家（GoldsmithBanker)最有利可图
的就是发行银行券，这些银行券其实就是储户存放在金匠那里保管的金币的收
据。由于携带大量金币非常不便，大家就开始用金币的收据进行交易，然后再从
金匠那里兑换相应的金币。时间久了，人们觉得没必要总是到金匠那里存取金币，
后来这些收据逐渐成了货币。聪明的金匠银行家们渐渐发现每天只有很少的人来
取金币，他们就开始悄悄地增发一些收据来放贷给需要钱的人并收取利息，当借
债的人连本带息地还清借据上的欠款，金匠银行们收回借据再悄悄地销毁，好象
一切都没发生过，但利息却是稳稳地装进了他们自己的钱袋。一个金匠银行的收
据流通范围越广，接受程度越高，利润就越大。而英格兰银行发行的银行券的流
通范围和接受程度都是其它银行远远无法比拟的，这些国家认可的银行券就是国
家货币。

英格兰银行的现金向社会招募，认购2000 英镑以上的有资格成为英格兰银行的
董事（Governor)。一共有1267 人成为英格兰银行的股东，14 人成为银行董事，
包括威廉.帕特森。

１６９４年月２７日，英王威廉一世颁发了英格兰银行的皇家特许执照（Royal
Charter），第一个现代银行就这样诞生了。

英格兰银行的核心理念就是把国王和王室成员的私人债务转化为国家永久债务，
由全民税收做抵押，由英格兰银行来发行基于债务的国家货币。这样一来，国王
有钱打仗或享受了，zf 有钱做自己爱做的事了，银行家放出了他们日思夜想的
巨额贷款和得到了可观的利息收入，似乎是一个皆大欢喜的局面，只有人民的税
收成了被抵押品。由于有了这样强大的新的金融工具，英国zf 的赤字直线上升，
从１６７０年到１６８５年，英国zf 财政收入是２４８０万英镑，从１６８５
到１７００年，zf 收入增加了一倍多，达到了５５７０万英镑，但英国zf 的从
英格兰银行的借贷从１６８５到１７００年暴涨了１７倍多，从８０英镑涨到了
１３８０万英镑。［注1.４]

更妙的是，这个设计把国家货币的发行和永久国债死锁在一起。要新增货币就必
须增加国债，而还清国债就等于摧毁了国家货币，市场上将没有货币流通，所以
zf 也就永远不可能还清债务，由于要偿还利息和经济发展的需要，必然导致需
求更多的货币，这些钱还得向银行借债，所以国债只会永远不断增加，而这些债
务的利息收入全部落入银行家的钱袋，利息的负担则由人民的税收来负担！
果然从此以后，英国zf 就再也没有还清债务，到2005 年底，英国zf 的欠债从
1694 年的120 万英镑增加到了5259 亿英镑，占英国GDP 的42.8%。[注：1.５]
如此看来,为了这样大的一笔巨款,如果有谁胆敢挡了私有化的国家银行之路，砍
掉个把国王的头,或刺杀若干个总统的风险,实在是值得冒一下。

3.
老罗斯切尔德的第一桶金
1744 年2 月23 日，梅耶.A.鲍尔出生在法兰克福的犹太聚居区，他的父亲摩西
是一个流动的金匠和放贷人，常年在东欧一带谋生。当梅耶出生以后，摩西决定
在法兰克福定居下来。梅耶从小就展现出惊人的智商，父亲对他倾注了大量心血，
悉心调教，系统地教授他关于金钱和借贷的商业知识。几年以后，摩西去世了，
年仅１３岁的梅耶在亲戚的鼓励下来到汉诺威的欧本海默家族银行当银行学徒。
梅耶以其过人的悟性和勤奋迅速掌握了银行的各类专门技能，在整整７年的岁月
里，他像海绵吸水一般吸收并消化着从英国传来的种种金融业的奇思妙想。由于
他的出色工作，梅耶被提拔成初级合伙人。在银行工作的日子里，他结识了一些
很有背景的客户，其中包括对他今后发展起了重大作用的冯.伊斯托弗将军。正
是在这里，梅耶意识到把钱贷给zf 和国王要比贷给个人的利润和保险系数高得
多，不仅仅贷款数额大得多，更有zf 税收做抵押。这种来自英国的全新的金融
理念使梅耶的头脑焕然一新。

几年以后，年青的梅耶回到了法兰克福，继续他父亲的放贷生意。他还将自己的
姓氏改为Rothschild(Rot 是德文的红色，Schild 是德文的标记的意思)。当他
得知冯·伊斯托弗将军也回到法兰克福并在威廉王子的宫廷中做事时，立刻想到
要好好利用一下这层关系。当冯·伊斯托弗将军再次见到梅耶时，也非常高兴。
将军本人是一名钱币收藏家，而梅耶对钱币的研究更是几代祖传的，谈起古代的
各种钱币那是如数家珍，直听得将军眉飞色舞。更让将军欣喜的是梅耶愿意以很
大的折扣卖几枚罕见的金币给将军，很快冯·伊斯托弗将军就把梅耶当做知己。
工于心计的梅耶很快和宫廷的重要人物捻熟起来。终于有一天，经冯·伊斯托弗
将军引见，威廉王子召见了梅耶，原来王子本人也是金币收藏家，梅耶用同样的
手段很快就让王子对他青眼有加。

在几次以廉价卖给王子稀世罕见的金币之后，王子也觉得不太好意思，就问梅耶
有什么需要帮忙的，梅耶不失时机地提出想要成为宫廷正式代理人，他终于如愿
以偿了。１７６９年９月２１日，梅耶在自己的招牌上镶上王室盾徽，旁边用金
字写上：“M.A.罗斯切尔德，威廉王子殿下指定代理人”。一时间，梅耶的信誉
大涨，生意越来越红火。

威廉王子本人在历史上是一个嗜财如命的人，在１８世纪的欧洲以“租借军队”
给别的国家来“维护和平”而出名。他和欧洲各个王室都关系密切，他尤其喜欢
和英国王室做生意，英国由于有很多海外利益，经常需要用兵，而自己的军队数
量不敷使用，英国出的钱较多，也很少拖欠，所以和威廉王子一拍即合。后来在
美国独立战争时，华盛顿对付的德国士兵比英国的还要多。后来威廉王子积攒下
了欧洲历史上王室最大的一笔遗产，大